11月4日，汇添富基金管理股份有限公司和汇添富资本管理有限公司向上交所提交了反馈意见答复。这是汇添富上海地产租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（代码508055，下称汇添富上海地产租赁REIT）首次扩募的关键节点。

按照答复，扩募拟购入的璟耀、璟博两个项目合计估值由申报稿的37.21亿元下调至36.55亿元，减少0.66亿元，降幅1.77%。上交所10月19日下发反馈意见，围绕重要现金流提供方退租风险、出租率参数、配套商业增长假设和运营成本等逐项追问，管理人据此重新测算了估值模型。

上海纽约大学退租假设入模

璟耀项目同时承载散租公寓和高校学生宿舍，房源分成保障性租赁住房和市场化租赁住房两类。上海纽约大学是该项目的重要现金流提供方，承租2号、3号和5号楼作为学生宿舍，现租约期限为2022年12月1日至2028年11月30日。

从上海纽约大学官网信息看，璟耀宿舍位于浦东后滩济明路533弄，距前滩校园约3公里，学校提供班车接驳。截至2026年6月末，上海纽约大学租赁面积39076.85平方米，占璟耀项目可租赁面积的32.44%；2026年上半年租金收入2429.87万元，占璟耀营业收入的30.64%。

反馈意见注意到其租赁面积在报告期内逐年缩减。2023年末至2025年末，租赁面积分别为49422.29平方米、42038.38平方米和39076.85平方米。管理人解释，面积减少源于教师住房福利政策变化，上海纽约大学最初承租4栋楼，其中4号楼为教师公寓，2024年和2025年分两批退租教师公寓，学生公寓2、3、5号楼的需求保持稳定。

已退教师公寓建筑面积合计10345.44平方米，复原成本564.64万元，折合套内面积约792元/平方米，主要用于户内家具家电重新配置。该批房源2024年11月下旬对外出租，至2025年8月末出租率达到85.35%，基本去化用时约9个月。

管理人和评估机构按审慎原则，假设其第二个6年租期届满后不再续租，自2034年12月起按退租情形测算现金流。

围绕这一假设，璟耀租赁住房的出租率预测被重新调整。整个项目口径，2034年出租率由92%下调至89.18%，2035年进一步降至73.68%，归复期稳定在88%。

具体到上海纽约大学退租的那部分房源，模型预留3个月空置期用于房屋复原和招租蓄客，假设2034年12月至2035年2月该部分出租率为0，再设置9个月爬坡期，出租率回升至80%，其后稳定在88%。逐月加权后，这部分房源2035年全年出租率为48%。复原成本按套内面积800元/平方米测算，合计约2188万元，作为2034年资本性支出单独预留。

这两项调整对估值的影响分别为下调2900万元和1500万元，合计4400万元，占本轮估值下调总额的三分之二，是下调金额最大的部分。

管理人同时安排了配套的考核条款。2028至2029年度、2034至2035年度，浮动运营管理费计提比例由20%提高至50%，把运营管理机构的收益与续租衔接、退租去化的实际结果直接绑定。

配套商业增长假设收缩，出租率审慎下调

反馈意见涉及增长参数的调整，主要落在配套商业。

申报稿对配套商业设置了较为积极的租金增长路径，2026年至2027年为0%，2028年增长4%，2029年至2035年每三年跳涨4%。答复将其调整为2026年至2028年为0%，2029年至2035年每年增长1%，原有的跳涨安排取消。

租赁住房的租金增长率没有变化。申报稿中租赁住房即为前三年0%、2029年起每年1.5%，本次反馈未作调整。

配套商业的历史数据并不支持跳涨假设。璟耀配套商业在租租金单价由2023年末的3.14元/平方米/天降至2026年6月末的3.04元，复合增长率为-1.29%；璟博配套商业同期由4.63元降至3.23元，复合增长率-13.41%，主要是入市初期优先去化租金较高的沿街商铺，后续内街铺位陆续出租后单价回归合理区间。

出租率上，两个项目配套商业2032年及以后的预测出租率均由75%下调至70%，降低5个百分点。璟博项目租赁住房预测出租率由92%下调至91.5%，降低0.5个百分点。

璟耀保障性租赁住房部分的租金走势，是反馈意见关注的另一项内容。2023年末至2025年末，合同租金单价分别为4.39元、4.34元和4.30元/平方米/天，连续两年下降，2026年6月末回升至4.32元。

管理人说明，2024年和2025年各有一个可比项目入市，运营团队基于市场情况主动做了策略性价格调整，以价换量，通过适度优化租金维持出租率。2023年3月产生收入以来至2026年6月，保租房部分租金复合增长率为0.5%。

戴德梁行市调报告显示，截至2026年6月末，周边可比保租房项目租金区间为4.1至6.5元/平方米/天，市场租金中枢5.07元，璟耀保租房4.32元的水平约为中枢的85.21%。

租金收缴情况，账单口径下璟耀各期收缴率均为100%，璟博2026年上半年为99.95%。若按应收账款口径，2026年上半年璟耀和璟博分别为98.61%和98.66%，差异来自直线法摊销和少量租户逾期。2026年6月末应收账款净值211.24万元，截至10月末，除璟博房补联动补贴款仍在正常申报流程外，其余款项已全额回收。

璟博项目涉及的房补联动人才租房补贴，答复明确为针对租户的补贴。补贴标准不超过2000元/月，由东方菁汇集团直接向运营方支付，穿透资金来源为财政资金。截至2026年6月末，享受补贴的租户13户，租赁面积678.63平方米，占已租面积1.73%；2026年上半年补贴金额15.76万元，占营业收入0.49%。

比较法校验与其余问询事项

上交所要求管理人采用其他评估方法对收益法结果进行校验。戴德梁行选取三个上海租赁住房大宗交易案例，分别是2025年一季度成交的浦江微领地R4、二季度的馨伴寓R4和三季度的雍萃46，交易价格分别为17000元/平方米、31679元/平方米和28042元/平方米，均为股权交易。

经过交易时间、交易情况和房地产状况修正后，璟耀项目比较法单价为25292元/平方米，璟博为25021元/平方米。收益法下，璟耀地上建筑面积单价21350元，璟博23649元。

从总价看，璟耀收益法25.72亿元、比较法30.47亿元，璟博收益法10.83亿元、比较法11.46亿元。两个项目合计收益法36.55亿元，比较法41.93亿元，差异在20%以内。

两个项目均采用收益法评估，戴德梁行给出的折现率为5.50%，本轮反馈未调整这一参数。招募说明书披露，该折现率以价值时点十年期国债收益率1.73%作为无风险报酬率，叠加2.75%的不动产投资风险补偿，再结合项目长期增长和经营情况上调1.02%。作为对照，基金首发的虹桥、江月路项目折现率为6.00%，已发行同类租赁住房REIT的折现率分布在5.25%至6.50%区间。

截至2026年6月30日，璟耀账面价值18.05亿元，评估价值25.72亿元，增值7.67亿元，增值率42.49%；璟博账面价值8.08亿元，评估价值10.83亿元，增值2.75亿元，增值率34.00%。资本化率方面，2026年璟耀、璟博分别为4.55%和4.50%，2027年分别为4.66%和4.55%。

压力测试部分，租金单价上下浮动2%，璟耀估值变化为-1.13%至1.17%，璟博为-1.85%至1.85%；折现率上下浮动0.5%，璟耀估值变化为-8.63%至10.11%，璟博为-8.59%至10.06%。两组数据放在一起看，折现率对估值的影响幅度大于租金，璟耀的折现率敏感度约为租金的8倍，璟博约为5倍。

单位往来款是反馈意见涉及的财务事项。2026年6月末余额108501.12万元，占其他应付款的97.90%。管理人说明，2025年11月资产重组后，该款项为项目公司对原始权益人地产房屋租赁的借款及应计利息，扩募发行后部分募集资金将通过专项计划以股东借款或增资形式注入项目公司，用于偿还并清理该笔款项。

房源套数差异在答复中做了还原。璟耀项目核准建设1435套，经规划审批的设计方案总户数为1856套，竣工后运营方将48套市场化房源合并为24套经营，目前实际经营口径为1832套。璟博项目核准545套，设计方案和实际运营均为723套。两个项目均已通过规划验收和综合竣工验收。

按照招募说明书，璟耀共有934套保障性租赁住房和898套市场化租赁住房，配套商业可出租面积9589.04平方米，车位1098个。两个项目的土地使用权剩余年限分别为61.56年和61.45年，与评估收益期限一致。

运营管理费的计取方式，基本费率按运营收入15%计取，特定企业客户即上海纽约大学承租部分按10%计取，璟耀综合费率约13%，两个项目合计约13.7%。浮动管理费按实际与目标运营净收益差值的20%计取，可为负并扣减基本管理费。管理人结合历史运营成本做了论证，2026年上半年两个项目合计运营成本占收入比重为7.95%，加上酬金后费率与历史成本基本匹配。

底层资产选取上，答复披露了两个项目在上海地产集团体系内的排名。集团持有17个集中式租赁住房项目，璟耀营业收入和运营净收益均排名第1，体量排名第1，运营年限排名第2；璟博营业收入和运营净收益均排名第9，体量排名第10，运营年限排名第4。

汇添富上海地产租赁REIT2025年3月31日上市，首发资产为闵行江月路和虹桥项目，建筑面积8.83万平方米。若本次扩募完成，基金将持有4个项目，总建筑面积增至29.60万平方米，规模较首发扩容逾3倍。

首发运作以来，2025年3月21日至年末，基金实现收入6312.35万元，可供分配金额5100万元，单位可供分配0.1020元。2025年12月和2026年5月先后实施分红，每10份分别派0.7619元和0.5154元。首发回收资金6.35亿元已投向宝山顾村、浦东合庆等新建项目，三季报披露原始权益人净回收资金已全部使用完毕。

本次扩募的净回收资金，招募说明书披露将主要用于洋泾社区租赁住房项目、中科大征收安置住房改造租赁住房项目、曹路征收安置住房改造租赁住房项目，以及其他经批准的租赁住房项目建设和存量房源收购，不超过15%用于补充原始权益人流动资金。原始权益人承诺，不动产项目购入完成起2年内净回收资金使用率不低于75%，3年内全部使用完毕。

分派率测算同样基于申报稿。招募说明书显示，已持有资产2026年下半年和2027年的预测现金分派率为3.31%和3.29%，拟购入资产为4.03%和4.04%，扩募完成后合并口径为3.81%和3.82%，较扩募前提升0.50和0.53个百分点。该测算对应拟募集规模37.225亿元、模拟基金规模53.10亿元，反馈稿未更新这一数据。

按照上交所审核流程，管理人在30个工作日内完成了答复。后续上交所将根据答复情况决定是否继续问询，扩募份额的最终发行规模和时点尚未确定。