十月的上海，傍晚六点半，天刚刚暗下来。

上海一家便利店的冷柜前，下班的年轻人一拨接一拨进来挑选晚上和第二天要喝的牛奶。冷柜最上层，光明优倍贴着第二件半价的黄色标签，旁边是君乐宝悦鲜活，瓶身上“19天鲜活”几个字印得很大，再过去是蒙牛每日鲜语，买两瓶送一袋芝士小食。

一个穿格子衫的男生在两瓶奶之间犹豫了几秒，最后拿了悦鲜活。理由很简单，“保质期长，喝不完也不浪费”。

这一幕放在十年前几乎不可想象。上海人喝光明，不需要理由。清晨奶箱里的玻璃瓶、学校课间的学生奶、过年走亲戚拎的莫斯利安，是几代上海人的共同记忆。老字号的信任，一度到了“闭着眼睛买”的程度。

如今冷柜前的选择，正被保质期、折扣和赠品重新排序。心理货架失守的时候，没有声响。

比冷柜更直白的是财报。今年上半年，光明乳业营收118.73亿元，同比下滑4.81%；归母净利润2.51亿元，反而增长15.34%。一减一增，看着像会过日子。

同一时期，伊利营收644.90亿元，增长4.13%；新乳业58.13亿元，增长5.2%；三元34.68亿元，增长4.11%；蒙牛增速更快，上半年收入增长7.8%。几家头部里，光明是唯一逆势往下走的。

这就把“行业不行”的借口堵死了。不是奶没人喝，是别人的奶卖得动，光明的卖不动。

还有一个更反常识的数字。上半年光明境外收入40.61亿元，同比增长3.19%；上海大本营收入30.22亿元，同比大跌13.35%。

一家把名字和这座城市焊在一起的乳企，海外收入第一次做到大本营的1.34倍，还是三个区域里唯一在增长的那块。

说起来讽刺，光明最稳的生意，不在上海。

三季报出来，情况没好转，反而更难看。

前三季度营收168.06亿元，同比下滑7.81%，归母净利润1.61亿元，同比增长84.40%。看着利润还在涨，扣非归母却只有1.34亿元，同比下滑16.30%。

第三季度单季营收49.34亿元，同比下降14.32%，归母净亏损8974.22万元，又是一个亏损季。

一

减收增利的“幻术”，利润是省和卖出来的？

利润涨了15.34%，拆开看却会咯噔一下。上半年扣非归母净利润只有2.18亿元，同比下滑13.39%。归母净利和扣非净利之间，差了28.73个百分点。这个缺口，是非经常性损益垫出来的。

钱从哪来？省、卖、补。

销售费用从13.62亿元压到11.97亿元，半年少花1.65亿元，其中广告费砍了三成。财务费用降了44.68%，短期借款从20.19亿元缩到9.93亿元。处置长期资产收回现金11.55亿元，新莱特北岛资产交易确认了约1.04亿元处置收益，另外还有3351万元政府补助进账。

华泰证券算得很细，上半年销售费用和财务费用合计少了约2.11亿元，当期归母净利润的增量却只有约0.33亿元。光是省下来的费用，就已经覆盖全部利润增长，还有富余。

主业呢。液态奶收入59.13亿元，同比下滑10.48%，占了营收一半。59亿元收入，最后只交出5672万元净利润，净利率连1%都够不到。二季度更难看，液态奶单季收入同比下降14.7%，降幅比一季度的6.3%又扩大一倍多。

华泰的研报维持了“增持”评级，目标价7.25元，却把2026到2028年的收入预测下调4%到7%，净利润预测下调28%到37%。研报里那句判断很克制：液奶业务仍有一定经营压力。翻译过来，主业的底还没摸到。

三季报把这套幻术继续往下演。前三季销售费用17.62亿元，同比压减16.08%，财务费用8526.86万元，同比下降42.39%，省费用的动作没停。

主业还在掉队。前三季液态奶收入88.54亿元，同比下滑12.73%，单三季度液态奶收入29.41亿元，同比下降16.92%，降幅比上半年又扩大。

光大证券最新点评维持增持评级，却把2026年归母净利预测下调22.4%到3.03亿元。

二

鲜奶护城河，被19天保质期填平

光明过去最硬的一张牌，是低温鲜奶。传统巴氏奶保质期只有7天，冷链半径撑死200公里，奶必须就近生产、就近卖掉。“产地即销地”，这是物理规律给区域乳企砌的墙。

光明在华东深耕几十年，牧场、工厂、送奶上门的随心订，全是围着这堵墙建的。

然而随着技术发展，这堵墙被拆了。ESL长保鲜奶工艺成熟之后，鲜奶保质期被拉长到15到19天。君乐宝悦鲜活拿着19天保质期，把货直接铺进上海；蒙牛每日鲜语15天，跨区域调拨毫无障碍；伊利秒鲜同样做到19天，顺着全国冷链往华东灌。多出来的十几天，足够巨头的奶从千里之外运到光明家门口，价格还不贵。

这就是技术平权。你赖以立身的壁垒，对手用一轮工艺迭代绕了过去。

后果写在地区数据里。上半年上海收入30.22亿元，下降13.35%，二季度单季降幅扩大到18.6%。2025年全年上海市场已经下滑9.22%，降幅一年比一年深。外地市场收入46.80亿元，下降6.12%。

渠道的毛细血管也在萎缩。半年时间，光明经销商净减423个，上海少40个，外地少383个。经销商是靠卖奶吃饭的人，他们用脚投票，比任何调研都诚实。

冷柜里的座次也换了。弗若斯特沙利文的数据，君乐宝以15.6%的市占率坐上低温液奶头把交椅，悦鲜活在鲜奶品类占11.0%，简醇在低温酸奶占8.0%。光明曾定义巴氏鲜奶的新鲜标准，如今在自己最熟悉的赛道上，成了追赶者。

经销商的数字在三季度有了点变化。截至9月末，公司经销商4759家，当季上海和外地分别净增4家和71家，只是同比仍少了954家。

上海大本营三季度收入15.35亿元，同比下降10.33%，降幅比二季度收窄；外地收入21.04亿元，同比下降12.58%，调整还没结束。

三

十五年海外“一场梦”，并购来的是“包袱”？

海外那块反超上海的收入，大半来自新西兰子公司新莱特。它曾是光明讲了十五年的国际化故事，如今是最贵的一笔学费。

2010年，光明入股新莱特，后来增持到65.25%。逻辑听上去没毛病：自家婴幼儿奶粉是短板，就去新西兰买奶源、做高端进口奶粉，顺便接海外品牌代工订单，a2奶粉的大单一度让新莱特风光无两。

后来的事，懂周期的人都熟。新生儿数量往下走，全球工业奶粉价格进入下行通道，新莱特做的是工业客户生意，品牌弱、没有定价权，客户压价只能接着，工厂的折旧、人工、利息却一分不能少。2023年亏2.96亿元，2024年亏4.50亿元，2025年再亏4.07亿元，三年亏掉超过11亿元。

2025年压垮了报表。光明全年营收238.95亿元，归母净利润亏损1.49亿元，16年来第一次年度亏损，同时取消分红，也是近20年头一回。一个年营收76亿元的海外子公司，一年亏掉4个亿，国内团队卖鲜奶赚的钱，不够填窟窿。

去年9月，光明宣布以1.7亿美元把新莱特北岛资产卖给雅培，今年4月交割完成，断臂求生。上半年新莱特仍亏0.64亿元，出血点只是变小，没有长好。一边卖资产确认收益，一边又因大宗商品存货计提1.07亿元减值，一进一出，海外的不确定性全摊在台面上。

同样是海外并购踩坑，伊利的处境能让人看清体量意味着什么。上半年伊利为澳优计提商誉减值15.47亿元、存货跌价9.08亿元，合计24.56亿元。疼是真疼，可伊利半年营收645亿元，减值之后核心经营利润还有83.8亿元，同比增长10%。光明半年营收不到119亿元，新莱特亏4亿元就是致命伤。坑一样大，瘦子先倒下。

国内的并购也没省心。2021年光明花约6.12亿元收下青海小西牛60%股权，对方承诺2022到2024年扣非净利分别不低于8456万元、9597万元、10893万元。结果2023年只做到0.79亿元，2024年做到1.04亿元，连续两年没达标，赔了3242.57万元。

即便对赌落空，光明去年还是决定再掏5亿元，把剩下40%股权也买下来。并购没买来增长，先买来了补偿款和估值难题。

新莱特的亏损在收窄。三季报把利润改善的首因，明确写成新莱特减亏。上半年新莱特收入40.75亿元，同比增长3.16%，牧业产品三季度收入2.35亿元，同比增长23.92%，主要靠原料奶销售拉动。

中金公司的判断是，新莱特减亏支撑了利润修复，可国内主业收入仍待企稳，他们把2026年净利预测下调48.5%到2.85亿元，目标价8.5元，维持跑赢行业评级。

四

十年三换帅，战略方向盘反复“打转”何时稳定？

把时间线拉长会发现，光明在国内乳业行业掉队不是某一个决策的错，更像方向盘反复打转的结果。

2009年光明推出莫斯利安，国内第一款常温酸奶，开创了后来做到千亿规模的品类。2014年莫斯利安卖了59.6亿元，同比增长约85%，占公司营收近三成。

伊利安慕希、蒙牛纯甄紧跟着进场，安慕希上市次年铺出近500万个网点，约为莫斯利安的七倍，口味一个接一个出。莫斯利安问世七年，才第一次换口味。2019年销售额缩到50.6亿元，份额从11.7%跌到3.4%，之后从财报里淡出。

一款大单品老去，背后是人事颠簸。2015年至今，光明换了三任董事长，没有一位做满任期。

张崇建接手时正值郭本恒落马，关键词是收缩，稳住阵脚。2018年濮韶华到来，没有多少乳业经验，大举扩张，提“领鲜”战略，收牛奶棚、益民食品一厂，竞得辉山资产，买下小西牛。2021年黄黎明接棒，老光明人，又把资源收回低温主业，重新收缩。

收缩，扩张，再收缩。牧场、冷链、品牌心智，都是以十年为单位慢养的东西，光明的战略钟摆，每三四年被拨一次。药方开到一半，医生换了，药也就断了。

今年7月，48岁的陆骏飞接任董事长，和1979年出生的总经理贲敏搭班子，号称史上最年轻的一二把手组合。市场给过掌声，上任25天股价涨了一成多。他接手前的6月30日，光明股价刚跌到6元，市值82.68亿元，创十年新低，比黄黎明2021年上任时的14.42元，腰斩还多。

资本市场的算法很冷。亏损让市盈率失效后，光明的市净率长期贴着1倍走，华泰证券对2026年的PB预测就是1.0倍。1倍PB什么概念？市场给这家公司的定价，约等于把资产清盘变卖的价钱。一家还在正常经营的百年乳企，被按在清算价值上。

针对资本市场跌破净资产的窘境以及投资者对管理层变动的担忧，光明证券事务部回应新识研究所表示，目前的管理层变动属于正常的人事调动，没有未公告的利空消息。

面对投资者对未来战略是否会有大转向的追问，公司方明确表示，“大的战略应该是不太会有变化，我们之前其实也公告过五年战略的，应该不会有很大的变化”。并且确认，新的董事长任命也是由“集团的一个工作安排的调动”。

在危机四伏的当下，光明维持既定战略的稳，能否打破市场的冰冷预期，仍是一个巨大的问号。 

五

二线乳企的困局，进退都难

光明的难，难在进退都没有好路。

死守华东，长保技术已经抹平鲜奶的地理边界，巨头的奶可以从容运进来，打价格战的本钱还比你厚，温水慢炖，地盘一年比一年小。往外走，全国铺冷链、建工厂、养经销商，前置投入是天文数字，光明液态奶净利率不到1%，这笔账怎么算都穿底。

这不是光明一家的处境，是所有区域二线乳企共同的困局。除了新乳业靠“鲜立方”战略和灵活并购，上半年还在增长，算异类，多数区域品牌面对的是同一道没有解的题。

除了下游渠道的绞杀，上游的重资产模式同样在反噬利润。在近期的沟通中，光明方面坦承其2025年总体平均的奶源自给率高达约70%。这揭示了一个残酷的产业现实：在原奶产能过剩、市场奶价持续走低的下行周期里，原奶低价对光明乳业来说“并不是完全是一个利好的消息”。

当蒙牛、伊利、新乳业甚至盒马、山姆的代工品都在用低价原奶大打促销价格战时，光明却因为背负着庞大的自有牧场，导致其“牧业单体还是在亏损的”。曾经作为品质护城河的70%自有奶源，在全行业的价格战与产能过剩期，反而成了一把拖累利润的枷锁。

不可否认，这把枷锁是一把双刃剑。一旦原奶周期熬过寒冬迎来向上拐点，高自给率将瞬间转化为抵御成本暴涨的最强护城河。但商业的残酷在于时间的错位：在这个漫长的下行磨底期，重资产带来的持续失血正在极大地消耗光明的弹药；而即便等来了周期的春风，如果下游渠道和终端心智已经大面积失守，空有上游成本优势的光明，又该如何把这手好牌打出去？

换个角度看，行业拐点正在出现，只是这个拐点未必属于弱者。湘财证券跟踪到，9月第三周，十个主产省份生鲜乳均价3.08元/公斤，环比涨0.3%，同比涨1.7%，奶价连续回升。

中信建投的统计更宏观，截至今年8月，全国奶牛总存栏575.9万头，比2024年2月的高点少72.6万头，成母牛占比从50.8%升到53.8%，他们判断2027到2028年原奶供给偏紧，总产量可能负增长，所以喊出乳业反转年。

奶价回升，对有定价权、有规模的龙头是利润修复，对光明这种夹在中间的玩家，是另一种考验。湘财在周报里提醒过，销量偏弱、采购成本先涨，毛利率反而会承压。上游涨价的好处落不到弱者头上，成本的担子却一件不会少。

陆骏飞面前摆着一份不轻的军令状。2026年全年，光明要争取实现营收248.58亿元、归母净利润3.13亿元。上半年营收只完成目标的47.8%，下半年要做近130亿元，去年同期只有约120亿元；利润端要从亏损1.49亿元一年翻过来，需要超过4.6亿元的利润增量。

三季报之后，这份军令状的难度又上了一个台阶。前三季营收168.06亿元，离248.58亿元的目标还差80.52亿元，四季度要同比增长约42%才够得着。利润端，全年3.13亿元的目标，意味着四季度要再赚1.52亿元，而三季度刚亏掉近9000万元。

现金流还算稳。前三季经营活动现金流净额9.22亿元，同比增长4.18%。

时间不站在他这边。

冷柜里的第二件半价还会继续贴，经销商的去留还会继续数，奶价还会继续涨。百年老店的故事听着厚重，存量博弈的年代，市场不会再给试错者留第二个十年。

光明这个名字，寓意天快亮了。而有些乳企，能否等到那束光。