出品丨鳌头财经

三季报披露当天，恒瑞医药（600276.SH）跌了3.09%。

公司的第三季度营收89.53亿元，同比增20.55%；归母净利润24.58亿元，同比增88.92%。前三季度累计营收244.09亿元，归母净利润69.23亿元。

北向资金持股从6月末的5.48%降到9月末的4.20%，一个季度减了约0.85亿股。股东总户数同期从53.92万户增至60.43万户。

机构在走，散户在进。市场在争论的其实是一个问题：Q3这近九成的利润增速，里面有多少是BMS那笔6亿美元首付撑起来的。

那笔首付，和首付之外

第三季度恒瑞对外许可确认收入27.81亿元，同比增长31.12%，来自GSK和BMS按履约进度确认的款项，加上个别产品的里程碑款。期内实际到账的首付款和里程碑现金是43.43亿元，BMS那6亿美元是大头。

这笔钱到账，Q3利润自然好看。

但有个数字被很多人略过了，前三季度经营活动现金流净额78.44亿元，同比下降13.90%。单看这个数是减分项。拆开季度看，第三季度单季经营现金流净额58.57亿元，同比增长21.76%。

利润在涨，现金也在涨。二季度恒瑞扣非净利润同比掉了51.43%，三季度在这个低基数上扣非环比翻了一倍。院内销售端是有回补的，不全是BD收入在做账。

而收入结构的变化比利润数字更实在。

前三季度创新药销售138.71亿元，同比增17.05%，占药品销售收入64.59%。这个占比过了六成，意味着恒瑞基本走完了“创新药和仿制药平分秋色”的阶段。

创新药内部也在换引擎，抗肿瘤产品卖了98.65亿元，同比只增3.13%。非肿瘤产品40.06亿元，同比增75.36%。

值得注意的是，抗肿瘤是恒瑞的老本行，增速掉到个位数，说明老品种进成熟期了。代谢、自免、神经科学这些新领域开始接棒。第三季度单季有2款1类新药和5项新适应症获批，GLP-1管线也有几个上市申请拿到了受理函。

仿制药前三季度收入76.05亿元，同比降16.41%，占比从去年全年的41.66%压到35.41%。集采常态化下，这个下滑是主动的，意味着低毛利品种在让出院内资源。

恒瑞医药在三季报里提了一句：受外部环境变化、院内准入进度不及预期、部分上市较早的创新产品竞争加剧影响，前三季度创新药销售增速低于年初预期，全年跟目标还有差距。这话是谨慎。但三季度单季营收20.55%的增速摆在那里，二季度两位数下滑的阶段，至少暂时过去了。

BMS之后，管线值多少钱

把恒瑞放到行业里看。据公开报道，上半年百济神州泽布替尼全球卖了161.27亿元，美国市场占了113.9亿元。信达生物上半年收入86.18亿元，净利润12.53亿元，半年利润超过去年全年。诺诚健华前三季度营收21亿元，同比增88.2%。

恒瑞跟BMS这笔交易，放在这个背景下看，就不是一个孤立的授权事件。从传奇生物的Carvykti到百济的泽布替尼，再到恒瑞和GSK、BMS的合作，中国创新药企的出海模式在变，他们从一次性拿首付，变成按履约进度持续确认收入加里程碑款。前三季度恒瑞对外许可收入27.81亿元，同比增31.12%，这个数字本身在往上走。

而恒瑞手里的牌比同行厚，截至目前境内获批27款1类创新药、6款2类新药。Citeline的年度报告里，恒瑞自研管线数量排全球第二。这个管线厚度意味着，MNC选的不是某一个药，是一个能持续出药的平台。后面再出新的BD交易，市场不该简单当成一次性收入来折价。

从券商的预测看，广发证券10月中旬的研报给2026年EPS1.40元，前三季度已经实现1.05元。国金证券维持2026到2028年归母净利润87亿、104亿、125亿的预测。倒推一下，四季度只要做到18亿左右的归母净利润，全年目标就完成了。

不过，公司股价的节奏另说，8月前复权跌了14.81%，9月反弹2.45%，10月以来又跌了3.50%，披露当天跌3.09%，市场还在消化那笔首付的一次性成分。

69.23亿元的前三季度归母净利润，放在整个A股医药板块里，仍是最大的一块。这个数字背后是27款创新药，是BMS和GSK真金白银的选择。

恒瑞从仿制药龙头走到创新药企，用了快十年。三季度这份报表算一个节点。后面要盯的是四季度院内准入能不能放量、全年创新药增速差目标多少、下一笔BD什么时候来。