撰稿 | 贝多

来源 | 贝多商业&贝多财经

近日，康方生物科技（开曼）有限公司（下称“康方生物”或“公司”，9926.HK）完成根据一般授权的新股配售。

以每股97.76港元的价格配售2000万股新股，约占配售完成后总股本的2.13%，配售完成后总股本约9.41亿股，募集资金净额约19.41亿港元。

本次配售募资总额约19.55亿港元，净配售价每股约97.05港元，较10月13日收盘价105.00港元折让6.90%，较前五个交易日均价107.22港元折让8.82%。

配售由摩根士丹利担任独家整体协调人，承配人不少于六名、均为独立第三方，公司承诺三个月内不再发行新股。10月16日收盘，股价报91.30港元，总市值约859亿港元。

一、30.56亿元收入，78.66%的毛利率

天眼查显示，康方生物成立于2012年。

2023年至2025年，公司收入分别为45.26亿元、21.24亿元和30.56亿元，2025年同比增长43.90%。

2023年的45.26亿元里有29.23亿元来自Summit的一次性授权首付款，剔除后当年产品销售为16.04亿元；2024年授权收入回落至1.22亿元，产品销售则增长24.88%至20.02亿元；2025年产品销售30.33亿元、增长51.48%，授权收入只剩2320万元。三年时间，收入的构成已经从“一次性”换成了“卖药”。

利润端同样要拆开看。2025年毛利24.04亿元，毛利率78.66%，较2024年的86.39%下降7.7个百分点，主要原因是卡度尼利、依沃西在2024年底首次进入国家医保目录，单价大幅下调、销量大幅增长。

78.66%低于信达生物2025年的86.5%和百济神州的86.2%，但这是“以价换量”的主动选择。同期亏损11.41亿元，其中对Summit长期股权投资计提损失3.25亿元、股份支付1.57亿元，合计4.82亿元均为非现金项目；剔除后，Non-IFRS口径EBITDA亏损收窄至1.92亿元。

研发投入是另一半原因：2025年研发开支15.75亿元，占收入的51.5%；2026年上半年7.83亿元，增长7.12%。对一家12个III期临床同时在跑的公司，这并不意外。

2026年上半年，公司收入18.06亿元、增长27.92%，商业销售18.03亿元、增长28.65%；亏损4.47亿元，同比收窄1.41亿元。收窄来自两端：销售及营销开支占商业销售收入的比重从47.80%降至43.56%。

对Summit的投资损失计提从1.917亿元降至1.142亿元。截至6月末，现金、现金等价物、定期存款及理财产品合计91.60亿元。加上本次配售的19.41亿港元，可动用资金接近110亿元人民币。

二、依沃西凭什么一年卖出16亿元

2025年，卡度尼利卖了约12亿元，依沃西约16亿元，两款双抗合计约28亿元，占商业销售收入的九成以上；伊努西、依若奇等非肿瘤产品贡献2.33亿元。

依沃西是一款PD-1/VEGF双抗，把“免疫激活”和“抗血管生成”装进一个分子。2024年5月，依沃西单药头对头帕博利珠单抗的III期研究取得阳性结果，成为全球首个在III期临床中击败“药王”的PD-1双抗。

在EGFR-TKI耐药的EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌上，它是目前全球唯一在PFS和OS上均取得显著阳性结果的免疫疗法。

依沃西在国内已有三项适应症获批、两项进入医保，17项注册性/III期临床在开展，其中包括6项国际多中心研究。

针对上述肺癌适应症的海外BLA，已在美国FDA审评中。在Evaluate Pharma的榜单上，它以超过252亿美元的风险调整后净现值排在全球在研药物管线首位。

卡度尼利是全球首个获批的肿瘤免疫双抗，三项国内适应症全部进入医保，13项注册性/III期临床在开展，胃癌一线全球多中心III期已经启动。

医保放量的效果写在销量上：2026年上半年，卡度尼利宫颈癌适应症用药支数同比增长超过100%，胃癌适应症增长200%；依沃西一线肺癌进入医保后，覆盖量增长10倍以上。

公司拥有超过1600人的销售团队，5款自主商业化创新药、12项适应症进入国家医保目录。

管线还有厚度：50余款候选药物，近30款进入临床，其中12款处于III期、17款处于I/II期，8款已获批商业化。

2022年12月，依沃西的部分海外权益以5亿美元首付款、最高50亿美元总金额、低双位数销售提成授权给Summit，创下当时中国创新药单笔海外授权的纪录。

三、折价6.90%配售，两天跌去13.9%

2000万股依据2026年6月29日股东大会授予的一般授权发行，该授权上限1.84亿股，本次只用了10.86%，无需再开股东大会。

发行后总股本从9.21亿股增至9.41亿股，摊薄2.13%。创始人持股同步被摊薄：夏瑜由10.96%降至10.73%，李百勇由5.34%降至5.22%，王忠民由4.65%降至4.55%。

资金用途很集中：净额的85%投向全球及中国的创新研发管线与平台建设，包括两款双抗的主要适应症临床试验、其他全球多中心临床、非肿瘤产品研究，以及ADC、TCE、siRNA、mRNA等新一代技术的临床前开发和自建人工智能平台；5%用于已获批产品商业化；10%用于一般企业用途。

市场先给了负面反馈。10月14日公告当天，股价低开低走，收跌9.62%至94.90港元；10月15日再跌4.69%至90.45港元。

以配售前105.00港元的收盘价计算，两天累计下跌13.86%，超过了6.90%的折让。争议集中在一个问题：账上已有91.60亿元现金，2025年9月刚募资34.93亿港元，为什么还要融资。公司解释是，临床管线推进加快、商业化扩张，产生了额外资金需求。

这是公司一年内的第二次配售。2025年8月28日，公司以每股149.54港元配售2355万股，募资总额35.22亿港元、净额34.93亿港元，折让4.75%。

两次合计募资总额约54.8亿港元，而股价从当时的配售价149.54港元走到今天的91.30港元。融资的成本，最终由股价来标注。

风险也摆在这里：依沃西的海外申请还在审评，结果与时间表不由公司决定；医保降价会继续压制毛利率；盈利时点取决于管线投入与产品放量的赛跑；2.13%的摊薄虽小，在情绪脆弱的板块里却容易被放大。

但把这家公司放回中国创新药的坐标里，位置是清楚的。它是全球唯一同时拥有两款肿瘤免疫双抗的制药公司，依沃西在III期临床中头对头赢过“药王”，卡度尼利填补了双抗的空白。

两款产品一年卖出约28亿元，五款产品、十二项适应症进了医保。加上本次配售，接近110亿元的资金足够支撑这套管线跑到下一个数据读出期。

一家成立十四年、上市六年就把两个全球首创送进医保的公司，值得被多给一点耐心。配售给不出短期的股价答案，但它把“能不能做成”变成了“什么时候做成”。