撰稿 | 贝多

来源 | 贝多商业&贝多财经

当一条千年运河与一座江南名城相遇，水上游览便不再只是观光，而成为一门毛利率超过六成的生意。

10月7日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称“瘦西湖文旅”）已通过港交所主板上市聆讯。

此前的7月，公司已获中国证监会境外发行上市备案通知书，拟发行不超过5147.36万股境外普通股。

作为一家扎根扬州的国有水上游览服务提供商，瘦西湖文旅若顺利挂牌，将成为港股市场颇具稀缺性的“水上游览”标的，也为大运河文化旅游资源的资本化打开一条新路径。

一、231艘游船与20年独家运营权，坐拥世界遗产资源

天眼查显示，瘦西湖文旅成立于2006年，总部位于江苏省扬州市，是一家国有综合性水上游览服务提供商。

公司主要在蜀冈—瘦西湖风景名胜区和古运河区域运营水上游船观光服务，这两处景区均为大运河联合国教科文组织世界遗产点的组成部分。

值得注意的是，公司是扬州唯一的水上游船观光持牌运营商，其游船亦为扬州水域内唯一指定的交通方式，并拥有蜀冈—瘦西湖风景名胜区水上游船观光及观光车经营的20年独家运营权。

从资产规模看，公司直接拥有全部游船，截至最后实际可行日期共有231艘，包括36艘摇橹船、121艘自驾船和74艘主题船，标准运营条件下单航次总载客量4273人，旅游高峰期每日最大承载量约3.7万人。

观光车业务与之形成互补，公司现有28辆电动观光车，单航次载客量364人次，高峰期日承载量最高约1.3万人次。

水上游船观光业务是公司最主要的收入来源，2026年上半年收入占比约86%。

在标准观光之外，公司持续做宽产品矩阵，一是增值“游船+”服务与包船服务，二是在2024年10月推出“大运扬州游船演艺”，以户外游船剧场、情景叙事与光影艺术相结合的形式，呈现扬州与大运河两千五百年的历史变迁。

此外，公司还以轻资产模式对外输出管理能力，目前负责高邮清水潭旅游度假区的整体运营与管理，涵盖门票销售、内部运营、4A级景区认证申请乃至营销策划与文化创意产品开发，将成熟运营经验沿大运河沿线复制。

二、高盈利质量的“小而美”，样本毛利率升至63.85%

2023年至2025年，公司营业收入分别为1.09亿元、1.11亿元、1.41亿元，2025年同比增长27.0%。

同期净利润分别为4643.0万元、4288.4万元、5199.0万元。盈利质量尤为突出，毛利率从2023年的59.05%提升至2024年的54.40%、2025年的58.21%，2026年上半年进一步升至63.85。

净利率则长期维持在36%至46%的高位区间。2026年上半年，公司实现收入8322.7万元、期内利润3676.9万元，在基数较高的情况下保持稳健。

高毛利率的背后，是资源独占性带来的定价能力与轻资产扩张带来的费用效率。

作为区域内唯一的持牌运营方，公司无需在获客与运力上投入高强度竞争性支出，而管理服务业务的输出则进一步摊薄了整体成本。

这种模式让公司在收入体量不大的情况下，仍能维持接近六成的毛利率与四成以上的净利率。

行业层面，水上游览正处在稳步扩容的通道中。

中国水上游览服务市场收入已从2021年的57亿元增长至2025年的109亿元，预计2030年将进一步增长至157亿元，2025年起复合年增长率约7.7%。

政策端对水上旅游的持续支持、旅游产品的不断升级，以及消费者对特色水上体验需求的增强，共同构成了行业增长的三重驱动。

以2025年船票收益计，瘦西湖文旅在中国水上游览市场排名第10位，市场占有率约1.2%；在江苏省市场则以18.5%的份额位居第二。

三、聆讯过关迈向资本市场，募资投向沉浸式项目与新航线

根据披露，公司拟将此次集资所得净额用于五个方向，在瘦西湖水域策划更多水上创新沉浸式项目、在扬州开发新的水上游览线和水上游览项目、拓展管理与服务业务分部的项目组合、持续进行资产升级，以及用作营运资金及一般公司用途。

据公司规划，瘦西湖景区内的水上沉浸式项目预计于2027年底前完成，新航线与新项目则将沿大运河脉络持续铺开。

扬州市属国资文旅资产的代表，公司登陆港股后，将拥有更为多元的融资渠道与更高的品牌能见度，为后续的资产升级与轻资产输出提供支撑。

在文旅资产普遍面临重资产、低毛利困境的当下，瘦西湖文旅用接近六成的毛利率与超过四成的净利率，展示了“稀缺资源+独家运营权”这一模式的独特价值。