作者 | 郝文

编辑 | 趣解商业资讯组

来伊份想用“直营转加盟”换一个未来，但落在账面上，毛利先行失守，预期的规模扩张也暂时未能落地。

10月9日，“零食第一股”来伊份召开2026年半年度业绩说明会，董事长施永雷等高管悉数到场。投资者追问的重点之一是，直营转加盟的转型之下，盈利拐点何时到来？加盟增量又何时能够补上直营收缩带来的营收缺口？

此前来伊份披露的半年报，直观展现出转型阵痛仍在延续。2026年上半年，来伊份实现营收18.12亿元，同比下降6.6%；归母净利润亏损9213.05万元，较上年同期的5068.39万元扩大81.77%；扣非净利润亏损1.1亿元，同比扩大93.43%。经营活动现金流净额由上年同期的净流入2239.54万元，转为净流出8298.42万元，同比骤降470.54%，为近五年首次半年报现金流转负。

图片来源：半年报截图

继2024年由盈转亏，2025年亏损扩大至1.61亿元之后，来伊份的亏损已从“偶发”变成了“连续”。

01用毛利率40%的直营生意，换11%的加盟生意？

2017年，来伊份开启“万家灯火”战略，从传统重资产直营模式向“直营+加盟”双轮驱动转型。2024年，“万家灯火”战略迎来关键节点，加盟门店数量首次超过直营门店数量。2025年起，来伊份全面加速，继续关停直营店，快速孵化加盟门店。

截至2026年6月末，其门店总数为2968家，较2025年末净增150家，但结构已翻天覆地：直营门店从1044家骤降至318家，半年净减726家，一年内减少超1000家；加盟门店从1774家增至2650家，占比从63%跃升至89%。

上半年加盟业务收入为9.83亿元，同比增长36.14%，占主营业务收入比重升至54.26%，约为直营收入（4.55亿元）的2.16倍，而直营收入同比下降了48%。

图片来源：半年报截图

但结构变化的背后，是盈利质量的置换。根据财报数据测算，2026年上半年，直营门店毛利率为43.65%，加盟批发业务毛利率只有11.71%，较上年同期下降2.54个百分点。公司综合毛利率由此降至23.66%，而2024年及2025年同期分别为41.28%、32.61%。国海证券研报亦指出，直营转加盟是来伊份综合毛利率下滑的重要原因。

算一笔总账，代价更清楚。按营收与毛利率简单测算，上半年公司毛利额约4.29亿元，上年同期约6.33亿元，静态估算毛利端减少约2亿元；而包括销售、管理、研发、财务在内的期间费用，合计仅压降1.74亿元。静态测算下，毛利减少规模超过费用节约规模约3000万元。

公司试图牺牲毛利换取规模增长，但现实是，毛利被渠道重构压缩，营收规模并未抬升，上半年营收同比仍下滑6.6%。

02“轻资产”的假象？

判断这场转型成不成立，关键看它“轻”到了哪里。理想状态下的轻资产，是品牌输出品牌与供应链，由终端加盟商承担门店投入与经营盈亏，品牌方不再背负门店经营风险。而来伊份的加盟，虽然也是向加盟商供货的批发生意，但在转型过渡期，公司仍需要持续为渠道提供资金支持，等于没有完全卸下渠道端的资金压力。

为扶持加盟商，公司明显放宽了信用政策。2025年开始，来伊份发布多份公告推出加盟商授信与财务资助方案，持续扩大对加盟商的授信规模。9月24日，公司又公告拟向加盟商、联营商提供总额不超过8000万元的财务资助，单店上限100万元。

半年报显示，截至2026年6月末，应收账款为6573.38万元，较2025年末增长51.4%；长期应收款为1692.39万元，同比暴增2250.15%。公司解释，这两项增长正是对加盟商授信增加带来的结果。

图片来源：半年报截图

门店经营的盈亏责任虽然转移到加盟商身上，但授信、财务资助形成了上市公司对加盟商的债权，一旦加盟商回款困难，公司就要直面坏账计提压力，渠道端的资金风险并没有真正剥离出上市公司。

加盟商为何需要输血？答案或许藏在较低的毛利率里。来伊份作为供货方仅保留11.71%的批发毛利，留给加盟商的加价空间相对有限，加盟商盈利压力较大。

对比同业，万辰集团2025年量贩零食业务毛利率为12.3%，与来伊份加盟业务相当，但它凭1.8万余家门店的规模实现了盈利。截至2026年6月末，鸣鸣很忙、万辰集团门店合计已超5万家，两大头部企业在量贩零食赛道市场集中度超过70%。同样是低毛利供货模式，同行依靠庞大门店网络摊薄供应链成本，而来伊份门店总量仅为2968家，此次转型或许尚未建立对应的规模供应链壁垒。

主业转型的阵痛仍在持续，在渠道调整之外，来伊份还开启新鲜零食新业态的尝试。2026年7月，来伊份旗下“LYFEN life新鲜生活”全球首店在上海五角场万达广场落地，主打短保现制。但据悉，截至10月，该业态落地门店约5家，公司曾坦言“尚处培育打磨阶段”，门店数量与单店盈利“暂未达到披露标准”。

图片来源：微博截图

有数据显示，新鲜零食市场已从2020年的不足50亿元增至2025年的180亿元，赛道内，金粒门、几多全作为原生品牌领跑，绝味、三只松鼠等也纷纷布局。它暂时更像一个远期叙事，短期内或难以贡献可观利润。

对于盈利拐点何时到来，来伊份没有给出明确的时间。有机构研报认为，公司2027年有望扭亏、2028年净利润或达到1.9亿元。

只是转型加速推进已近两年，来伊份退出高毛利直营门店，加盟批发收入虽有增长，但增量未能补齐直营收缩带来的缺口，整体营收并未实现规模扩张；为扶持加盟商，公司还需要持续提供资金支持。拐点何时到来，恐怕不看规划里写了什么，而看这2650家加盟门店能不能先赚到自己的钱。