作者/刘静

出品/科技实话

10月12日，上市刚满五个月的驭势科技（01511.HK）盘中再跌超15%，报33.92港元创上市新低。

前一交易日该股刚大跌近19%，两个交易日累计跌去近30%，总市值从发行时的98亿港元缩水至不足60亿港元，较60.3港元的发行价近乎腰斩。

诡异的是，公司基本面并未“暴雷”。8月底发布的首份中报显示，上半年营收1.63亿元，同比增长64.9%，毛利率52.9%，在自动驾驶同行中并不算差。营收高增、股价暴跌，市场到底在担心什么？

从6777倍认购到腰斩，只用了五个月

时间拉回今年5月20日。驭势科技以“全场景L4级自动驾驶第一股”名头登陆港交所，发行价60.3港元，募资净额约7.95亿港元。其中香港公开发售获6777.29倍认购，冻结资金超千亿港元。

彼时叙事很丰满：创新工场十年前就投了天使轮，公司是国内最早做L4自动驾驶的团队之一，机场、港口等封闭场景已经落地。上市首日虽然破发收57.5港元，但市值仍接近93亿港元。

但热度退得比预想中快。上市第二个月股价就跌破50港元，9月初纳入港股通时曾有一波反弹，但没能站稳。进入10月跌势加速：10月9日单日跌19%，10月12日盘中再跌15%。按发行价算，五个月市值蒸发近40亿港元。

公司方面回应很简单，基本面没有恶化，营收高增、毛利率行业领先、AI司机订阅爆发。有分析认为，此轮大跌与解禁预期、小盘股流动性不足有关。

但把视角拉到整个L4自动驾驶赛道，会发现这不是驭势一家的问题。美股上市的文远知行、小马智行，今年以来股价表现同样低迷。资本市场对自动驾驶公司的定价逻辑，正在从“讲故事”切换到“算细账”。

单看毛利率，驭势确实是三家里最高的，高达52.9%，比文远知行高出15个百分点。但问题在于，驭势营收规模最小，只有文远知行的一半不到。

更关键的是，它的亏损在扩大，上半年净亏损1.26亿元，同比增加约17.6%。而文远知行同期亏损与去年基本持平。

换句话说，驭势的高毛利是建立在“做小生意”的基础上，机场摆渡、港口转运，单笔订单不大，但胜在稳定。一旦要往更大市场走，毛利率还能不能保住？

“AI司机订阅”撑得起60亿市值吗？

这次暴跌，市场矛头大概率指向了公司最核心的增长叙事，AI司机订阅。

根据中报，驭势上半年三块业务收入分别是：自动驾驶车辆解决方案7455万元，同比增长29.9%；自动驾驶软件解决方案6236万元，同比增长56.1%；自动驾驶套件解决方案，即公司反复宣传的“AI司机”，收入2512万元。

公司强调的亮点是：AI司机套件出货量同比翻了六倍，收入占比从几乎为零提升到15.4%。客户不再一次性买整车，而是按月“雇佣”AI司机，像交水电费一样持续付费。

但仔细拆解数据就会发现，这个故事还处在非常早期的阶段。

第一，2512万元的AI司机套件收入，放在1.63亿的总盘子里，占比刚过七分之一。而且这2512万是“套件解决方案”的全部收入，不全是订阅费，里面有多少是一次性硬件销售，有多少是真正的持续性订阅，中报里没有做进一步拆分。对于一家标榜“订阅模式”的公司来说，这个信息透明度显然不够。

第二，研发投入仍在吞噬利润，上半年研发费用1.17亿元，比毛利8599万元还高出3000多万。也就是说，公司卖产品赚的钱，还不够覆盖研发投入。

第三，算一笔烧钱账，按照目前每个季度约6000万的亏损速度，IPO募来的7.95亿港元，大概还能烧两年多。对于一家营收只有1.6亿、还在亏损的公司来说，60亿港元市值对应市销率超过30倍，这个估值在自动驾驶赛道里算不算贵？

小马智行此前公开表示，至少需要投放4万至5万辆Robotaxi，才能实现自由现金流转正。

驭势走工业场景路线，不需要那么多车，但要做到盈亏平衡需要多大规模？公司在中报里没有给出量化路径图。

市场不是不相信L4自动驾驶的未来，而是在等一个更具体的答案，你到底什么时候能赚钱？

驭势的故事其实不差，封闭场景落地最早，毛利率最高，亏损绝对值最小。但资本市场要的不是“最小的亏损”，而是“看得见的盈利拐点”。

下次出财报，重点盯两个数，AI司机订阅收入占比能不能从15%跳到25%以上，亏损率能不能收窄。如果这两个数字都没动静，60亿市值可能都守不住。