出品丨鳌头财经

9月18日，智谱（02513.HK）公告完成总额约50亿美元融资的全部交割：2196.5万股新H股以714港元/股配售到位，人民币201.4亿元（约合30亿美元）零息可换股债券同步在维也纳证券交易所MTF市场上市。

这是这家“全球大模型第一股”自1月8日港股上市以来，9个月内完成的第三轮大规模融资。

至此，智谱年内通过IPO、两次配售及可转债累计融资已超750亿港元。

而资本市场对这笔钱的态度反复，高盛10月初将其评级由“中性”上调至“买入”，给出12个月目标价1560港元，报告发布后两个交易日股价累计反弹约14%；但截至10月7日收盘，智谱报696港元，较7月配售价1588港元仍下跌约56%。

750亿港元融资背后的烧钱速度

梳理智谱上市以来的融资节奏，资金动用之快远超市场预期。

根据港交所披露的交易公告，其1月IPO全球发售净募集48.96亿港元，截至8月，募集资金已“根据拟定用途悉数动用完毕”，用时不到8个月。

7月13日完成交割的313.75亿港元配售款，截至8月31日,仅50天就内已动用109.55亿港元，占比34.92%，日均资金吞吐约2.2亿港元。

即便如此，9月13日智谱仍抛出约50亿美元新融资方案。

公告显示，其中约20亿美元通过新股配售募集，配售价714港元/股，较公告前收盘价折让约9.96%，仅占扩大后已发行股本约4.5%；其余约30亿美元通过零息可转债募集，初始转股价892.5港元，较配售价溢价约25%，期限约1年。值得注意的是，此时智谱账上仍有204.20亿港元未动用现金储备。

“小股大债”的设计逻辑清晰：零票息避免利息支出侵蚀利润，892.5港元的高转股价减少对老股东的即时稀释，同时让长线机构以转股价锚定对智谱未来市值的预期。配售价从7月的1588港元降至714港元，并非智谱主动折价，而是股价已随市场调整至该位置，融资条款本质上是当前市场定价的结果。

资金用途方面，公告明确约60%将投向三部分，下一代GLM模型研发、“完全自训练”体系及相关算力基础设施。

9月16日的投资者电话会上，管理层进一步披露：完成本轮融资后，算力供给短期内不再是公司收入快速增长的主要约束；已与海内外头部云服务商签署收入分成协议，相关收入从10月起确认；年末ARR（年度经常性收入）指引由此前的24亿美元上调25%至30亿美元，全业务口径ARR当前已达18亿美元；Co-work行业订单已突破10亿元。

商业化数据也在提速，智谱2026年中报显示，上半年收入9.54亿元，同比增长近400%，已超过2025年全年。

其中开放平台及API收入占比从年初的26.3%升至86.5%，Token调用量增长超过40倍，API平均售价较年初上涨约101%。

但代价同步扩大，上半年经调整净亏损19.64亿元，综合毛利率由去年同期的50.0%降至26.4%。

9月18日，智谱上线GLM-5.3-FlashX，API同步开放，推理速度最高达200tokens/s，较GLM-5.3-Flash提升5倍，定价为原版的2.5倍。在9月全球头部模型集体下调API价格的背景下，智谱选择以“提速档”反向提价，试图用更高推理速度支撑定价。

估值重估：机构分歧与解禁压力

融资规模不断扩大，股价却经历了一轮剧烈回调。

智谱股价轨迹显示：1月8日IPO发行价116.2港元，6月22日盘中最高触及2980港元，对应市值一度突破1.33万亿港元；此后持续回落，9月25日盘中最低见610.5港元，较高点回撤约80%。

截至10月7日收盘报696港元，总市值约3400亿港元。

按此计算，7月以1588港元参与配售的机构账面浮亏约56%；9月以714港元配售的机构目前浮亏约2.5%，基本处于平价线附近。

机构对智谱的定价也分歧明显，高盛在10月初的报告中将智谱评级由“中性”上调至“买入”，12个月目标价1560港元，核心理由包括：年末ARR从当前18亿美元向30亿美元指引冲刺、云厂商分成收入近100%毛利、以及融资后算力约束解除。报告发布后两个交易日，智谱累计上涨约14%。

但并非所有机构都转向乐观，摩根大通此前将智谱目标价由2400港元下调至1600港元，理由是前沿模型迭代速度加快，市场此前给予头部模型公司的估值溢价需要重新审视。

杰富瑞虽将2026年至2029年收入预测上调37%至119%不等，但同时将云业务估值倍数从50倍ARR压缩至30倍。

市场担忧主要来自三方面，其一，稀缺性溢价消退，港股基座大模型上市公司已从智谱一家扩展为智谱与MiniMax双雄，月之暗面也已传递表，自由流通股因配售和解禁持续增加。

其二，技术领先周期缩短，K3、DeepSeek V4.1 Flash等模型接连发布，“中国最强模型”位置约一两个月即轮换一次。

其三，全球API价格战开打，9月DeepSeek下调API价格，OpenAIGPT-6系列API报价较上代砍半，Anthropic Claude Opus 5.5典型负载成本下降约四成。

此外，9月中旬智谱旗下ZCode被曝在后台上传用户代码仓库，虽随后紧急移除仓库快照上传链路、删除涉事云端数据并向用户赠送重置卡及Token额度，但开发者信任修复仍需时间。

横向对比，智谱750亿港元的累计融资规模在AI军备竞赛中并不算突出。公开信息显示，字节跳动2026年AI资本开支已上调至2000亿元以上；阿里巴巴“三年3800亿”AI投入计划截至6月已累计投入约1900亿元，刚过半程。

智谱没有母公司输血，每一分资金均需从资本市场募集，烧完一轮即需启动下一轮。

值得关注的是，智谱A股科创板二次上市仍在推进，公司6月公告拟在科创板募资不超过150亿元，其中120亿元投向通用基座大模型、20亿元投向MaaS平台、10亿元补充流动资金。证监会网站显示，其IPO辅导状态已于7月变更为“辅导工作完成”。

管理层在电话会上给出的远期账本是：投入约300亿元可建成10万P算力，四成用于训练研发、六成用于业务推理；按GLM-5.3推理性价比，推理算力打满一年理论收入可达400亿元，推理毛利最高可达80%。但这一测算高度依赖算力利用率、API定价及算力成本等变量。

而需要警惕的是，2027年1月8日，占智谱总股本三成多的原始老股将迎来解禁，在此之前，智谱需要用ARR的实际兑现、收入增速及毛利率改善，证明这750亿港元购建的算力与模型资产，最终能转化为可持续的盈利曲线，而非沉淀在报表上的沉重折旧。