2014年，阿里巴巴以1.7亿美元收购中信21世纪54.3%股权，看中的是后者积累了近十年的药品电子监管码体系。同年10月，中信21世纪正式更名阿里健康，阿里的大健康版图由此在港交所落子。

十二年后，这家公司交出了一份并不难看的成绩单：2026财年收入342.55亿元，净利润19.36亿元，三大支柱业务均正增长。但几乎在同一时间，资本市场却并没有传出看好的信号。

9月11日收市后，港交所科技100完成季度调样，相关指数的权重进一步向AI、硬科技方向倾斜，阿里健康被移出成份股名单，9月14日生效。当晚阿里健康公告换帅，47岁的沈涤凡辞任董事会主席及CEO，50岁的余涌接任。

一手交业绩，一手交“科技籍”。阿里健康已经解决了盈利问题，但利润的来源与资本市场对“硬科技公司”的期待之间，出现了越来越明显的错位。

一、342亿元的收入，依然是一张零售报表

截至2026年3月末的财年，阿里健康收入342.55亿元，同比增长12%；净利润19.36亿元，增长35.2%。利润增速是收入增速的近三倍，放在当下的宏观环境里，这算得上一份体面的成绩单。

但拆开来看，这跟医药零售公司的报表几无二致。

医药自营收入296.65亿元，占总收入86.6%，同比增长13.6%。医药电商平台业务收入36.38亿元，占10.6%，只增长1.4%。医疗健康及数字化服务收入9.52亿元，占2.8%，增长7.5%。

换句话说，过去一年，阿里健康每增加100元收入，约有98元仍然来自卖药。

利润增长的来源也值得细看。公司毛利率下降0.3个百分点至24.0%，履约费用占自营收入的比例从9.8%降至9.3%。货卖得更多、每单履约更省，撑起了利润。医疗服务和数字化产品，仍未形成足够的定价权。

这与阿里健康的成长路径密切相关。2014年，阿里巴巴联手云锋基金收购中信21世纪并将其更名为阿里健康，看中的是药品电子监管网络。此后，天猫医药类目、自营药房、医药营销审核权等业务陆续注入上市公司。最近一次大额交易发生在2024年，阿里健康以135.12亿港元取得阿里妈妈医疗健康类目的独家营销审核权。

四次资产注入迅速做大了收入，却始终没有改变公司的底色。流量、类目和交易权能形成现金流，医疗服务和数字化业务却一直没能长出第二根支柱。

余涌面临的核心挑战，可以浓缩为一句话：远场电商解不了近渴。

所谓“远场电商”，通俗地说就是B2C模式下的线上卖药——用户下单，药房发货，快递送达。这是阿里健康二十年积累的基本盘，也是它最擅长的领域。2026财年，天猫健康平台有交易商家数增长26%至4.75万个，在线SKU增长超过25.8%至2753万个。

然而，规模增长正在减速。公司对2026财年的收入增长指引为5%至10%，低于市场此前预期。瑞银在研报中将阿里健康目标价从4.1港元下调至3.6港元，维持“沽售”评级，理由包括收入增长放缓和利润率受压。

更值得关注的是结构性压力。2025年全国净减少的药店数量达到2.2万家，线下药房关店潮尚未止住。处方药网络零售合规指南提高了行业门槛，医药电商的竞争也从“谁卖得多”转向“谁卖得有效率”。

沈涤凡在任时推动阿里巴巴集团内部的B2C和O2O闪购医药业务统一由阿里健康指挥，通过整合远场电商、闪购生态、创新药、医疗服务与医药供应链，形成“医药全栈”。

这个战略方向没有问题，但竞争格局不容乐观。京东健康依托京东主站的线上入口，已经打通了“京东买药秒送”“买药小时达”等即时履约网络，把远场货架电商和近场即时零售贯通。美团买药则依托本地生活流量构建即时配送网络。

相比之下，阿里健康的优势仍集中在医药B2C场景，即用户在淘宝平台购买药品、保健品和医疗器械。

规模上的差距也在扩大，京东健康2025年全年总收入734亿元，同比增长26.3%，Non-IFRS净利润达65亿元，净利润率8.9%。阿里健康同期收入342.55亿元，增速12%，体量约为京东健康的一半，增速也只有对方的一半。

更宏观地看，整个医药电商行业的增速正在换挡。2020年至2025年医药电商市场年均复合增速约为21%，但2024年和2025年的同比增速已回落至9.4%。远场电商的蛋糕还在变大，但切蛋糕的刀越来越多。

二、AI医疗是新叙事还是新瓶颈？

被移出科技指数的调整，发生在AI和硬科技公司持续扩容的大背景下，而阿里健康这家收入主要来自医药零售的平台，正在面对资本市场对“科技属性”重新定价的问题。

这也是沈涤凡辞任后继续留任执行董事、带领氢离子业务的深意所在。他在CEO的位置上，AI离报表太远；退一步专门负责AI，反而是把最接近科技资产的部分单独拎出来运营。

氢离子的进展并不慢，这款定位为“医生版GPT”的医学AI产品，已先后与英国BMJ集团、《新英格兰医学杂志》出版方NEJM集团、美国医学会杂志JAMA达成内容合作，成为国内首个拥有全球三大医学顶刊全文授权的医学AI平台。

在“顶级医学证据”和“循证医学”两个维度上，氢离子试图建立起有别于通用AI的壁垒。但AI医疗的商业化，远不是签约几家顶刊就能解决的。

我们至今不知道氢离子的用户数据、注册医生数和月均咨询量，再能打也都是纸面实力。相比之下，其对标的行业龙头OpenEvidence已有75万注册医生、月咨询2000万次、单日100万次临床咨询。

况且氢离子的各项功能都被蚂蚁阿福平替，阿里系流量入口也被对方把守，与阿里健康主营业务没能形成势能。

2026年AI医疗的支付方更加明确了，长江证券预测，国内AI医疗产业规模2026年预计超过400亿元，2030年有望超过2000亿元。北京市卫健委也发布了支持AI医疗发展的行动计划，强调“禁止用AI完全替代医务人员的专业判断”。

政策的边界在逐步清晰，但商业化路径仍在摸索中。面向医生的AI工具，最终由谁买单？医院的信息化预算、医生的个人订阅、还是药企的营销投入？这些问题，目前还没有确定的答案。

互联网医疗行业有一个长期困扰：患者需要看病，医生决定怎么治疗，但最终买单的往往是医保、保险公司或企业，“三位分离”让依靠流量和用户增长起家的平台很难复制传统互联网的盈利路径。

AI要改变这个局面关键不在于技术本身有多先进，而在于AI能否嵌入支付方的决策链条，让“谁付钱”这件事变得清晰。

换帅、指数剔除、远场电商增速放缓、AI商业化待验证，这些碎片拼在一起，指向一个更宏观的命题。

互联网改造医疗，究竟改造了什么？

过去十年，互联网大厂在这条赛道上反复经历相似的剧本：带着流量和资本高调入场，把“互联网改造医疗”的故事讲得头头是道，然后在某个关键的商业节点上撞墙。

平安好医生做了多年问诊，最终靠保险撑住基本面；京东健康花了很长时间才想明白，核心竞争力在供应链而非医疗服务本身。阿里健康整合了四次资产注入，收入结构却始终是一张零售报表。

马云早年说过，健康是阿里未来的核心赛道之一，这个判断没有错。中国的医药市场足够大，老龄化趋势带来的需求足够持久，但“大”和“好做”是两回事。

余涌的B2B经验能否在医药零售领域发挥作用，氢离子能否从“好用的工具”变成“赚钱的产品”，这些问题的答案不会在短期内揭晓。可以确定的是：一家公司如果长期靠卖药赚钱、靠AI讲故事，资本市场迟早会把故事和报表分开来定价。

对于阿里健康而言，真正需要解决的不是如何重新进入科技指数，而是证明自己除了卖药之外，还能创造新的医疗价值。