作者 | 赵栀

编辑 | 趣解商业资讯组

深耕宠物用品代工二十余年，天元宠物试图通过一笔并购，补齐面向国内终端消费者的线上运营短板。

近日，天元宠物公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买广州淘通科技股份有限公司（下称“淘通科技”）89.7145%股权，交易作价6.4亿元，并募集配套资金。

图片来源：公告截图

当日，深交所并购重组审核委员会审议通过，结果为“本次交易符合重组条件和信息披露要求”，这代表这场产业整合取得阶段性进展。但是，过审不代表交易落地，该事项尚需获得证监会同意注册的决定后方可实施。

本次交易评估增值水平相对温和：以2024年末为评估基准日，淘通科技100%股权评估值 7.23亿元，评估增值率23.56%，低于A股电商代运营赛道可比并购案例。针对本次收购标的股权对应的6.4亿元对价，天元宠物计划支付现金4.16亿元，发行股份支付2.24亿元。

1.有规模，没定价权？

对天元宠物而言，订单供给并非主要瓶颈，难点在于订单难以持续转化为利润增量。

年报显示，2025年公司实现营业收入30.02亿元，同比增长8.61%；归母净利润为5883.98万元，同比增长28.02%，看着在回暖。

到了2026年上半年，营业收入为15.78亿元，同比增长9.92%，按营业收入计算，天元宠物在A股上市公司中排名第三。但其归母净利润却只有2012.45万元，同比减少46.28%，扣非净利润为1592.73万元，降幅达47.71%。其销售净利率已从2023年的3.76%降到0.94%，今年上半年已不到1个百分点。

图片来源：半年报截图

薄利的根子，或许在于天元宠物长期处在产业链议价能力偏弱的位置。

1998年，薛元潮从宠物窝垫、猫爬架起家，2022年11月把公司送上创业板；二十多年里，公司几乎靠ODM/OEM出口代工吃饭，至今境外与境内收入仍大致平分秋色。

分产品来看，天元宠物所主营宠物用品业务以海外代工生产和销售为主，另一主营业务宠物食品业务以国际品牌代理与分销为主，且在国内市场以线下销售为主，整体毛利率不高。相较之下，自主品牌收入占比较低。

简单来说，天元宠物具备成熟的制造产能，却缺少自主可控的品牌体系与终端销售渠道。

从战略层面来看，本次收购精准补齐天元宠物长期存在的经营短板，是公司拓展自有品牌和渠道的关键尝试。通过收购淘通科技，公司可快速补齐境内线上电商运营、C端用户运营能力，打破擅长制造、欠缺终端销售能力的发展困境；同时获得头部宠物品牌渠道资源与市场运营经验，降低对海外代工利润的依赖，平滑外贸与行业周期波动，也为后续孵化自有品牌、触达终端消费者、争取产品定价权筑牢基础。

但客观而言，补齐渠道运营能力，不等于补齐核心竞争力。这笔收购解决了“怎么卖”的渠道难题，却无法直接解决“凭什么卖得贵”的核心问题。

2.6.4亿买一张入场券

淘通科技做的是电商代运营，赚的是品牌方留出的毛利空间和运营服务费。

公开信息显示，2025年淘通科技营业收入为21.54亿元，归母净利润为8924.22万元。其中来自零售、分销模式的收入占比分别为62.58%、31.11%。2024年和2025年，零售模式毛利率分别只有10.92%、12.41%，而行业可比上市公司不低于28%。

图片来源：公告截图

它服务玛氏、雀巢、皇家、渴望等四十余个品牌，规模并不小，但定价权同样握在品牌方手里，天元宠物曾表示，淘通科技与品牌的合作模式为“低毛利低销售费用率”。

更值得关注的是，天元宠物买下的标的属于典型的电商代运营轻资产模式，几乎没有大额硬资产作为支撑。截至2025年末，淘通科技8.91亿元总资产里，存货、其他应收款、预付款项、应收账款等与合约履约相关的资产合计约7.7亿元，占比超过86%，账面固定资产规模较小。

厂房、设备这类重资产未必估值更高，但属于企业可自主掌控的资产；而淘通科技的业务价值，高度绑定与品牌方持续稳定的合作关系，一旦品牌合作终止，相关经营性资产将面临较大压力。

2025年，淘通科技与某品牌方终止合作，当年它销售该品牌商品的毛利率从上年的6.88%降至-0.34%，标的评估值也从7.7亿元下调到7.23亿元。也就是说，支撑淘通科技6.4亿元交易估值的基础，存在因品牌合作变动而弱化的风险。

交易方案的多轮调整，也让市场对淘通业务的长期稳定性产生疑问。淘通科技控股股东复星开心购持股43.97%，由复星创始人郭广昌间接控制。本次交易方案先后三次调整：对价从6.88亿元降到6.4亿元；复星方面对应的交易对价从3.38亿元降到3.17亿元，支付方式由“现金+股份”改为全部现金；核心团队的业绩承诺期则从2025—2027年缩短为2026—2027年。调整完成后，复星开心购以财务投资人身份将所持股权全部变现为现金，不再参与业绩对赌、彻底退出。

控股股东宁可接受对价下调也要现金落袋，且无需对标的未来业绩背书，该交易安排，加深了市场对淘通科技长期经营稳定性的顾虑。

图片来源：天元宠物官网

天元宠物还需要承担并购带来的潜在财务压力。据测算，交易完成后，公司营业收入、归母净利润将分别较重组前增长64.05%、129.2%，同时新增1.28亿元商誉，若淘通科技后续经营不及预期，商誉减值将直接侵蚀上市公司利润。

有业内人士认为，虽然淘通科技本身已运营多个国际宠物品牌，但快消流量运营经验，能否迁移孵化天元自有宠物品牌、打造品牌溢价，仍存在不确定性。

行业环境也在收窄天元宠物的试错空间。《2026年中国宠物行业白皮书》显示，2025年城镇犬猫消费市场规模约3126亿元，同比仅增长4.1%，行业已从高速扩张转向存量竞争。制造端利润将持续被摊薄，渠道端获客成本持续上行。

天元宠物用6.4亿元买到了转型的入场券、补齐了短板、优化了结构、增厚了业绩。但真正决定公司未来估值和利润的定价权、品牌溢价、用户心智，依旧需要长期打磨，无法靠一次并购速成。