作者：Evin

编辑：刘致呈

审核：徐徐

出品：互联网江湖

最近，GPU四小龙之一的燧原科技上市了。

根据已经公布的IPO发行结果，这次燧原科技IPO，网上中签率0.0246%。

其中，腾讯旗下的上海启善投资成功认购174.71万股，占本次发行比例4.06%。腾讯认购的股份，将与燧原科技员工持股计划同样锁定36个月长期限售。

腾讯既是大客户，又是重要的股东之一，尤其是考虑到最近摩尔线程迎来首轮大规模限售股解禁后，市场剧烈波动，这个表态其实相当关键。

从估值的角度来看，燧原科技的核心估值逻辑，与摩尔线程虽略有不同，但大体相似。

两者都是AI浪潮中受益的AI硬件科技企业，在财务和商业上存在诸多相似之处： 高增长、同时仍处于亏损阶段，在估值上，两者都充分享受到了“国产GPU稀缺性”带来的资本溢价。

当然，市场可能不会把摩尔线程的定价逻辑完全套用在燧原科技身上。但如此相似的估值逻辑下，今天的燧原科技会不会成长为明天的“摩尔线程”？

这个问题，值得深究。

解禁到期的压力，是科技企业的一道坎

从估值的视角来看，燧原科技与摩尔线程其实很像。

从IPO的发行情况来看，燧原科技IPO可谓是一签难求，如果按照发行价142.18元/股来测算，市场预期首日涨幅超400%，如果中了一签，那么浮盈或将超过28万元。

这个热度，堪比前段时间的宇树上市。

实际上，当初摩尔线程也一度在上市首日达成了425.46%的惊人涨幅，同样也是一签难求。

估值层面，燧原科技发行市值约611.87亿元，对应市销率61.8倍，虽然比摩尔线程首发时的80-100倍要低，但仍然是高估值。

燧原科技高估值的逻辑很清晰，毕竟今天GPU赛道是一个需求远大于供给的硬科技赛道。

一方面，庞大的需求仍然需要满足。

数据统计，字节跳动、腾讯、阿里、百度四家大型云服务商2026年资本开支合计将同比增长超过80%，市场需求还在急速扩张。

另一方面，供给端依然稀缺。

摩尔线程主要面向通用GPU市场，这个领域过去一直是英伟达AMD的主场，国产替代需求成为主流之后，这个市场的需求一直都是稀缺的。

燧原科技的产品，主要面向数据中心的AI训练和推理场景的应用，如今，大厂都在加大AI大模型的资本开支，这个市场同样是个供不应求的市场。

所以，燧原科技摩尔线程、高估值背后，其实反映出的是同一个底层逻辑：市场溢价的原因不是当下的利润表现，而是“国产AI算力替代”这一叙事未来的成长性。

财务结构上，燧原科技与摩尔线程同样表现出“高增长、高研发投入、战略亏损”的特征。

在外界看来，“高成长性+高市销率+持续亏损”，同一个赛道的两家企业手里的剧本几乎是同一模板下的复刻。

那么，摩尔线程经历过事情，未来燧原科技会不会再经历一遍？

这个问题，可能才是市场关键的焦点。

摩尔线程的估值波动，经历过三个阶段：

第一阶段，上市首日到首轮解禁前；

这期间，摩尔线程上市，经过前五天的高光之后，股价持续震荡下行，市值从峰值4423亿元一路回落，较高点跌超50%。

第二阶段，9个月解禁窗口；

这个过程中，经历了估值向基本面回归的漫长下行，这个过程中，市场逐步意识到过高的估值远超营收规模和盈利能力的支撑；

第三个阶段，解禁之后的剧烈波动，则需要更长时间周期来修复。

理性来看，这不是摩尔线程，或者燧原科技两家公司要面对的问题，也是一个行业性的问题。IPO之后，科技股势必会迎来新一轮解禁潮。

实际上，从2026年末起，更多科技明星股将陆续迎来限售股解禁。这意味着一件事儿：从2026年下半年到2027年，整个科技板块可能都会面临一波资金承接压力。

这不是某个科技公司遇到的压力，而是科技板块客观上面临整体性的压力。

只不过，时间节点上有些“不凑巧”，毕竟上一轮的IPO的解禁已经到了，而燧原科技才刚刚完成发行。对于燧原科技来说，这会带来一个现实的考验：IPO之后，面对市场这么高的期望，这波行业解禁带来的承接压力传导，能不能承受得住？

这些可能都是需要认真思考的问题。

从现实的角度来看，由于IPO的时间节点不同，GPU四小龙逐渐上市，自身的稀缺性的价值也不可同日而语。

长期来看，越来越多的科技企业面临解禁期到来，那么市场资金很可能会被分流，那么单个公司的估值可能会趋于理性。

到那时候，估值兑现为财报业绩的压力，可能就会被进一步放大。

不过好的一面是，只要大厂投入AI的预算不缩减，那么市场需求就还在。但不确定性的一面在于，最终业绩兑现可能不取决于GPU 行业里的玩家自身，而取决于谁能拿到产能。

目前来看，中芯N+2先进产能的43%是华为拿下的，寒武纪抢下11%。剩下的产能，留给其他玩家排队预定。

燧原科技到底能拿下多少产能，又能在未来释放出多少的业绩增量？这个问题可能比IPO首发之后的公司估值水平更值得关注。

腾讯之外，燧原科技需要一张新底牌

估值波动，本质上还是在于稀缺性。

理性来看，解禁带来冲击只是一时的，长期估值的锚点，还是在于国产GPU在二级市场上的稀缺性能不能被持续兑现。

要知道，国产算力这个赛道，愈发地变得拥挤。除了四小龙，还有海思，还有阿里平头哥、百度昆仑芯、寒武纪。总之，国内市场一超多强的基本格局并没有改变。

这意味着一件事儿：未来很长一段时间，国产GPU赛道，可能都不会有“赢家通吃”的情况出现，海外市场，虽然是英伟达一家独大的垄断局面，而国产市场，竞争烈度可能会更高。

要知道，在竞争烈度高的市场中，即便是科技公司，也很难维持得住长期的高估值。

典型的就是大模型领域。

你看，国产大模型斗法斗了几轮之后，预想中的“赢家通吃”局面并没有出现，反而是百花齐放。

结果呢？大模型第一股智普AI、两个月内市值较高点回撤近70%。

为什么？我认为可能还在于，技术、产品上表现出来的稀缺性价值仍然不够大。

你看，为什么月之暗面这类未上市的AI公司还是有很高的估值弹性？原因之一可能就在于，K3模型的表现着实惊艳到市场了。

同样的道理，Anthropic为什么能够值2万亿美元？说到底是因为它的模型能自主完成复杂网络攻击任务，而这种能力本身就是稀缺的。

如果没有足够的技术稀缺性，市场可能就很难愿意给到长期的高溢价。

那么问题来了，燧原科技有没有稀缺性？

有，但可能还不够。

在技术路线上，燧原的选择是走一条“蜀道”。

这个行业里，CUDA生态是一个被英伟达验证过的生态，所以，摩尔线程、沐曦、壁仞均采用通用GPU路线，强调与CUDA生态的兼容与适配。

简单来说，这是一个英伟达培育了二十年的成熟市场，客户采用这个方案，迁移成本更低，开发者几乎零成本把已有的CUDA代码迁过来，GPU厂商兑现增长相对来说更容易。

而燧原坚持DSA（领域专用架构）加自研软件栈，不兼容CUDA。

好处有二：

1: 换来更高的能效比和更低的单位算力成本，方案更有费效比。

2: 自主可控、不依赖美国技术栈的路线，本身的战略价值可以带来更高的估值空间。

但代价呢？

代价之一，可能就在于落地的过程中，更依赖大客户的扶持。

一方面，独立的技术生态，无法在短期内通过替代英伟达来抢占国内存量市场。这就要求只能瞄准新增的、对成本敏感且愿意投入迁移成本的客户市场。

另一方面，DSA架构虽然降低了推理侧的迁移成本，但客户迁移成本高、训练市场难以切入，客户集中度高的问题也会出现。

这一点，燧原科技的业绩中也能体现出来。

数据显示，2026年上半年营收同比大增279%，2023年至2025年营收从3.01亿元增长至9.90亿元。增速虽然不错，但83.79%的营收来自腾讯。

抱紧大厂的策略本身没有错，但燧原科技也的确需要腾讯之外的一张新底牌。

这年头儿，平头哥背后是阿里，昆仑芯背后是百度，昇腾背后是华为。互联网大厂既是芯片的最大买家，又是自研芯片的玩家，科技巨头既是选手又是裁判，还是赞助商。

但问题是，短期来看，“国产替代+大厂背书”的双重叙事的确可以撑得起二级市场的想象力，但未来能不能留在牌桌上，燧原科技不能只靠腾讯。

要知道，腾讯不止押宝了燧原科技，燧原的DSA路线，是腾讯“技术多元化”的其中一注。

数据显示，腾讯在燧原科技和壁仞科技上都是持股约20%的第一大机构股东，并且在云豹智能上持股近20%。此外，腾讯还押注了GPGPU、沐曦、壁仞两家公司。

那么问题来了，如果有一天，DSA路线不能够为腾讯带来足够的价值，或者GPGPU路线先跑了出来，能够稳定给腾讯提供算力支撑，到时候，燧原科技该怎么办？

也许，回答好这个问题，可能才是能否支撑燧原科技未来长期估值的关键所在。

长期来看，供不应求不是一个成熟行业的常态，总有一天，GPU赛道也会从“有没有得用”进入到“好不好用”的阶段。

在这个阶段，客户会用脚投票，资本市场也会用重新估值投票。届时，也期待燧原科技能够像如今的IPO一样，从容自信面向未来。

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