作者：齐笑 ；编辑：赵元

龙湖的收入结构，正在发生一场方向性的变化。

2026年上半年，龙湖集团实现营业收入398亿元，其中运营及服务业务收入137亿元，占集团营业收入的34.4%，这一比例创下历史新高。

往前看，2021年这一业务收入为188.3亿元，2023年增长至248.8亿元，2025年进一步达到267.7亿元，占集团总营收的比重也提升至27.5%。

到了2026年上半年，运营及服务业务的重要性进一步上升。

其中，商业投资是最主要的收入来源之一。上半年，运营业务（商业投资及资产管理）收入为73亿元，同比增长4.2%；商业租金收入达到59.8亿元，同比增长8.7%。

收入结构的变化体现出的是业务逻辑的变化。

过去，开发业务决定一家房企能够做多大；而当开发业务逐步收缩之后，能够持续产生租金、服务费和经营现金流的业务，开始决定一家公司的生存与发展。龙湖也已经给出了明确的时间表：预计到2028年，运营及服务业务收入将超过开发业务收入。

这意味着，龙湖正在从一家以开发为主的房地产企业，逐步转向更偏向长期运营的企业。商业投资，是其中最值得观察的一条航道。

一、商业投资：筑高能力护城河，释放资产价值

在房地产行业，规模是业务的基石，商业地产也不例外。

截至2026年6月30日，龙湖商业累计开业商场96座，运营总面积1039万平方米，覆盖全国25座一二线核心城市，合作品牌超过7400家，其中战略合作品牌超过400家。

这张商业网络，是二十几年持续积累的结果。

过去几年，龙湖商业基本保持着每年新开10座左右商场的节奏，项目主要布局核心城市的交通节点和人口密集区域。到今天，96座商场已经构成了一张密度较高的商业网络。

2026年下半年，龙湖商业计划新开6座商场，分布在杭州、成都、长沙、昆明等核心城市。

在核心一二线城市，优质商业点位依然是稀缺资源。龙湖通过网格化布局抢占这些“黄金地段”，形成“一城多点”的商业矩阵，高密度的布局，一方面有利于强化龙湖在消费者心中的认知，另一方面，也使得品牌将龙湖商业视为必争之地。

从龙湖的视角来看，同城多项目运营，经验可以复制、管理成本可以分摊、品牌活动可以联动……这些都会带来运营效率的提升。

这正是龙湖商业规模优势的体现。

但在当前商业行业整体承压的背景下，只有规模还不够，还要看规模扩张之后能否持续把项目经营好。商业地产的价值，最终取决于资产能否持续产生现金流。

空置率是观察商业项目经营状况的一个重要指标。

根据中国连锁经营协会（CCFA）发布的《2025购物中心空置率与开关店研究报告》，2025年全国66城1619个购物中心整体平均空置率为11.6%，部分城市的标杆购物中心空置率甚至超过14%。

而龙湖的商业项目始终保持较高的活跃度，截至2026年中期，期末出租率达到了97.4%，处于行业较高水平。

此外，龙湖商业2026年上半年商业租金收入59.8亿元，同比增长8.7%，日均客流370万人次，同比增长13%，说明龙湖商业的经营质量并不只是停留在“把商铺租出去”这一层面，而是在客流获取、消费转化和品牌组合等更深层次的经营环节上，仍然能够获得增量。

换句话说，在行业普遍面临招商、客流和消费压力的情况下，龙湖商业不仅守住了资产的基本盘，还在持续寻找增长空间。

这种经营表现，绝不是少数项目的偶然现象，而是龙湖商业能力“护城河”的具体体现。随着项目数量增加，龙湖在选址、招商、运营和服务上的经验不断复制、迭代，并逐渐沉淀为一套成熟的经营能力。

从“做大资产”走向“把资产经营好”，是理解龙湖商业当前阶段更重要的一把钥匙。

那么，在行业承压、竞争加剧的情况下，龙湖商业的“护城河”究竟是如何越住越高的？

二、从存量到新开： 好资产如何持续生长？

商场并不是一个一成不变的产品。消费者的需求在变化，品牌在变化，商圈的竞争格局也在变化。

尤其是在存量时代，商业项目更需要持续捕捉这些变化，并及时反馈到空间、品牌和运营上，才能让资产始终保持生命力。而存量项目的改造正是龙湖商业的重要发力点。

重庆北城天街是其中较有代表性的案例。

作为龙湖的第一个商业项目，北城天街是已经开业运营23年的“老项目”。但龙湖并没有拿北城天街当做“老项目”看，而是历时600余天完成了这个项目的大规模改造，在不闭店、不停业的情况下，对外立面、公共空间、硬件设施、动线和场景进行了系统调整，同时引入城市首店、旗舰店等新品牌。

改造之后“老项目”焕发出新活力，2026年上半年北城天街营业额同比增长超过50%，客单价提升45%，租金收入同比增长超过20%。

上海闵行天街的改造，更直接地体现了商业效率的变化。

项目针对周边客群和消费需求变化，对低效大铺进行拆分，增加品牌密度，同时调整公共空间和消费动线，为消费者提供更丰富、更具新鲜感的购物体验。

改造区域首个周末销售较可比同期提升126%；2026年上半年，项目营业额同比增长超过20%，租金收入同比增长超过10%。

老商场的“爆改”，背后是对商业空间使用效率、经营效率的重新计算：原本低效的面积，可以通过重新规划变成新的商业空间；原有品牌组合需要根据客群变化重新调整；公共空间也可以从单纯的通道变成兼具停留、社交、消费功能的场所。

如果说老项目解决的是“怎么让资产继续变好”，新项目面对的则是：能不能从一开始就把项目做好？

龙湖商业秉持的是“一次开好”理念，新项目不等开业以后再慢慢调整，而是在前期定位、品牌组合、空间设计和开业筹备阶段，就尽可能把经营基础打牢。

重庆江岸天街于2025年9月开业，体量约15.7万平方米，引入超过300个品牌，其中区域首店及全新店型占比超过60%，重庆首店超过20家。项目开业时出租率达到99%，开业率达到98%。

济南西城天街则引入超过350家品牌，首店占比超过40%，同步开业率达到99%。项目结合POD商业模式，将公园、景观和商业空间结合起来，让“在公园里逛街”成为现实，形成区别于传统购物中心的消费场景。

从这些新项目可以看到，龙湖商业对“开好”的理解，并不只是招商率高。

一方面，要有足够有吸引力的品牌组合；另一方面，要“一店一策”，根据当地城市和商圈的消费特征做调整，而不是简单复制一套购物中心模板。重庆江岸天街把5000平方米的特色菜市场“南岸集市”引入购物中心，济南西城天街则打破了商业空间与自然生态的边界，都是在寻找项目与所在城市之间更具体的连接。

在项目开业之后，龙湖商业又通过持续的内容运营，不断创造新的消费场景。

如今，龙湖商业已经形成天街庙会、醒春季、年中/年终大促等原创IP，并通过全国项目联动，把单个商场的运营动作放大到整个商业网络。2026年5月的“天街年中大促”联动90多座购物中心，三天活动期间剔除车辆销售的日均营业额同比增长57.5%。

老项目通过改造释放存量价值，新项目通过前置定位和“一次开好”打牢经营基础，日常再通过内容运营持续创造新的消费场景，三者共同构成了龙湖商业的内生增长路径。

三、商业投资如何成为转型支点？

一个共识是，房地产行业已发生制度重构，再难回到狂热年代。从开发驱动向运营驱动转型，几乎是房地产企业的必然选择。

商业投资正是房企战略转型的关键支点。

首先，商业投资仍然具备相对稳定的增长空间。

根据龙湖的规划，2026—2028年商业投资航道收入预计保持约10%的年复合增长率，成为集团重要的收入及利润来源。

相较于开发业务更依赖项目周期和市场景气度，商业依靠持续经营项目、不断释放资产价值，能够提供相对稳定的收入增量。

更重要的是，商业投资承载着龙湖收入结构转换的关键使命。

按照规划，到2028年，龙湖运营及服务业务收入将超过开发业务收入。运营及服务业务合计收入预计可达340亿元，整体毛利率维持50%以上，权益后利润率保持30%，利润规模有望冲击百亿元。

商业投资作为目前这四个航道中收入规模最大的一个，它的增长能不能兑现，直接关系到这个时间表能否完成。

收入结构、业务逻辑的变化，也是估值逻辑的变化。

过去，资本市场观察龙湖，更多会从房地产开发商的视角，看销售规模、拿地和开发能力；而随着运营及服务业务占比持续提升，龙湖的估值逻辑也有机会逐渐向资产运营能力转移。

市场看待龙湖的方式，也正在从“开发商”转向“资产运营商”。

2025年10月，穆迪将龙湖的评级方法论从“住宅建筑与房地产开发”调整为“REITs及其他商业地产”。2026年4月，惠誉也做了同样的调整，将龙湖从此前的中国开发商方法论转为亚太房地产REIT方法论。

此外，商业资产对于龙湖的价值，还体现在资产负债表上。

龙湖在调整业务结构的同时，也在持续优化债务结构。随着运营及服务业务规模扩大，融资结构也在向与长期经营性资产更匹配的方向调整，逐步形成“运营及服务业务+长周期经营性物业贷”的新发展地基。

商业资产持续产生的租金和经营现金流，可以支撑长期经营，而稳定的经营性资产，又是获取长周期、低成本融资的重要抵押物，从而降低企业对短期融资和开发周期的依赖。

截至2026年6月30日，龙湖有息负债中银行融资占比达91%，经营性物业贷及长租贷占比已达69%，平均融资成本降至3.36%的历史低点。

商业投资对龙湖的意义，在于启动了一个正向循环：对商业投资的持续投入改善资产运营效率和经营现金流，推动收入持续增长；更稳健的经营表现增厚资产价值、改善信用资质，进而降低融资成本、拓宽融资空间；更低成本的资金，又能支撑更大规模、更高质量的商业投资。

由此，商业投资已从一条增长航道，升级为龙湖切换发展模式、重构估值逻辑的核心引擎。