文：向善财经

相比去年上半年“雷声阵阵”的成绩单，今年上半年的白酒行业“涛声依旧”。

不过和去年相比，波涛汹涌中，又有点“自相矛盾”。

一方面，最艰难的时刻似乎正在过去。据Wind统计，20家上市酒企上半年合计实现营业收入约2004.4亿元，同比下降6.65%；合计归母净利润736.81亿元，同比下降8.28%。

要知道，2025年全年，板块营收和净利润的跌幅还在18%和24%左右。

换句话说，下滑的斜率，确实在变缓。

另一方面，二季度又给市场浇了一瓢凉水。单看第二季度，板块营收同比下降约17%，归母净利润下降约21%，降幅比直逼去年全年。

同时，所有企业蓄水池合同负债再跌13%创下近五年的新低，只有约324亿左右了。

产量端的同比也在下降，国家统计局数据显示，上半年规模以上白酒企业累计产量167.9万千升，同比下降4.7%；其中6月单月产量28万千升，同比下降9.1%，跌得比前几个月更狠。

这就让人疑惑了，这白酒到底是在走出谷底，还只是在下跌途中歇了一脚？

数字是结果，动作才是原因，把所有的这些报表拆解开，或许才能看清行业现在究竟站在什么位置。

//刮骨疗毒：一群人的“狂欢”

半年报全部读下来，有两个比较清晰的感受：

一是"刮骨疗毒"已经从个别企业的被迫无奈，变成了所有玩家的主动动作；二是在这场疗毒过程中，马太效应又无比之强。

一、全面刮骨疗毒：从“迫不得已”到“主动为之”

去年上半年，疗伤这事还是洋河股份和中小酒企的“专利”。

因为行业下行初期，头部企业凭借品牌势能和渠道粘性，还能再撑一撑；而洋河因为此前渠道库存积压较重，不得不率先开始“拆弹计划”。

但到了今年，除了茅台的飞天系列，几乎所有企业都顶不住了。

一季度还能凭借春节销售旺季勉强顶一顶，可到了二季度这个传统淡季，山西汾酒、古井贡酒等一向稳健的龙头，也纷纷开始停货、控量，为的就是给终端经销商们留一条活路。

企查查APP显示，上半年，山西汾酒营收210.44亿元，同比-12.18%；利润则为64.39亿元，同比-24.29%。更夸张的是Q2单季山西汾酒收入59.07亿元，同比-17.71%；利润10.57亿元，同比-43.11%。

古井贡酒营收24.47亿元，同比-65.54%，利润6.31亿元，同比-79.45%；泸州老窖26.86亿元，同比-43.27%，利润5.58亿元，同比-58.14%。

有趣的是，去年率先“拆弹”的洋河股份也因此受益，一跃成为了行业营收第四，不过利润相比泸州老窖还是有十多亿元的差距。

说白了，他们的经销商也面对巨大的压力，只是相比去年被迫“拆弹”的洋河股份，经营相对不错，多撑了一段时间。

这一点，在卖酒的难度上非常能体现出来。一方面，上半年板块整体销售费用率提升至 11.4%，同比提高了1.4个百分点。

另一方面，作为行业的蓄水池，一直相对稳定的合同负债也创下了新低。

总的来说，这一轮“刮骨疗毒”和去年的不同在于，它是头部最后一波还算“体面”企业大规模的主动调整。

不过，尽管头部企业如此折腾，马太效应并没有减弱的迹象。

二、刮骨疗毒不减马太效应

刮骨疗毒的过程，也是行业加速分化的过程。

把茅台、山西汾酒、洋河、泸州老窖、古井贡酒等这六家头部企业加在一起，上半年总营收1728.82亿元，板块整体缩量超过百亿元，可这六家的营收占比反而提升了将近1个百分点，达到86.5%。

利润端的集中度则更夸张一些，六家合计归母净利润688.14亿元，占20家酒企总利润的 93.39%。

也就是说，整个行业赚的钱，超过九成装进了六家公司的口袋。而且这个占比提升的幅度，比营收占比还要大。

说白了，头部企业不仅在收入上更集中，在盈利能力上的优势也在拉大。

库存也在向头部集中。理杏仁数据显示，上半年行业整体存货达到 1891 亿元的新高，其中大部分沉淀在头部酒企的仓库里。

等周期上行，头部酒企有足够的资金实力和品牌溢价来消化这些库存，而中小酒企的库存则可能变成“虚假”库存，既卖不掉，降价空间也有限，最终只能被市场出清。

好消息是，这一轮去库存在下半年或许会接近尾声。从水井坊渠道库存同比下降 50%、洋河成品酒库存下降 38% 来看，主动去库存的效果已经开始显现。

总的来说，至少从供给端和渠道端来看，只要付出一些代价，行业还是能够相对健康地往前走。

而且包括珍酒李渡、泸州老窖在内的多家企业管理层，也在业绩会上表达了对下半年行情相对乐观的预期。

不过，问题也来了，供给端的问题可以靠控量解决，需求端的变化呢？

众所周知，过去几年，白酒处于缩量的状态，因此有一条被奉为真理传导链，即喝得更少→单杯预算提高→消费高端化→产品结构和价格上移→利润率提高→利润持续增长。

这套“少喝点、喝好点”的故事，是高端酒估值的基石。但这一轮调整里，即便是飞天茅台，也没能让这条逻辑链走得特别顺。

先看价格。飞天茅台的批价从早年三千元上下的高位一路回落，2025 年底一度散瓶跌破 1499 元的官方指导价，两年间较高点回撤约四成。

2026 年，茅台启动了一轮“市场化调整”，年初先对精品等价格倒挂最严重的产品向下调整，春季又上调飞天合同价、并时隔八年首次上调自营零售价，此后多次"随行就市"地双向微调。

这是一个意味深长的转折。

当然，它并不是说茅台或者高端酒不能调价了，而是说，过去那种"出厂价单边向上、一提价渠道就囤货赚钱、利润永续增厚"的定价权，正在被改写。

如今的调价，是为了缩小出厂价与批价之间的裂缝、压缩炒作空间，是跟着市场走的“双向调节”，而不是领着市场上涨的单边行情。连最硬的品牌都要俯就市场，其他高端产品的价格体系有多脆弱，可想而知。

同时要说明的是，这也不只是中国的故事。

据 IWSR 初步数据，2025 年全球饮料酒市场走弱、消费者收缩开支，高端产品失去动能，并罕见地出现"销量增速首次快于价值增速"——行业不再靠涨价驱动。

具体数据上，在全球 21 个主要市场及旅游零售渠道，全年饮料酒总销量下降 2%、总价值下滑 4%，啤酒、葡萄酒、烈酒多数走弱，唯有即饮渠道逆势增长。当全球都进入"要量不要价"的阶段，中国白酒很难独自把高端化的旧故事讲完。

说白了，供给端的病，刮骨可以疗愈；需求端的问题，只能交给时间、产品和新的经营方式去解。

//他山之石可以攻玉，白酒的新玩法

从整个消费行业来看，几乎每个成熟的消费企业，都经历过这样一段磨底的时光。

比如乳制品这一轮下行，从 2021 年原奶价格见顶算起，已经磨了将近五年，才在 2026 年陆续出现供需拐点的微光；还有国产运动鞋服上一轮的库存寒冬，同样前前后后调整了约两年多；哪怕是全球奢侈品巨头 LVMH，其核心的时装与皮具业务此前连续七个季度下滑，直到2026年二季度才重新转正、勉强止血。

这些行业、这些企业，当年面对的处境和白酒是相似的，而它们走出来的方式也高度一致，即不再硬撑规模，而是先花一两年甚至更久，把库存、价格和产品这些"基本功"重新夯实。

所以从他们的成长过程来看，今年的下跌，未必不是曙光的开始。但是，参考他们的回暖路径，接下来的白酒，要做的还有很多：

一、把话语权还给消费者，用"提质"换"质价比"

上面我们说过，当消费者减少饮酒量之后，其实是拿回了对"什么是好酒"的定义权。

而面对越来越挑剔的"甲方"，酒企要做的或许是主动展开攻势，给出更多选择、更高的质价比。

这几乎是所有消费行业走出低谷的共同答案，最典型的就是安踏。

安踏主品牌起家于大众市场，为了应对主品牌的式微，从百丽手中接过当时只有约 50 家门店FILA大中华区业务；此后又陆续布局迪桑特、可隆、始祖鸟等等一系列品牌。

如今十余个品牌构成的矩阵，覆盖了从大众到高端的不同人群、不同场景。创始人丁世忠有句话讲得直白：单靠一个品牌很难做到千亿，但可以通过差异化运营，"再造十个安踏"。

对有资金、有技术储备的头部酒企来说，其实安踏的方向非常值得借鉴。

值得庆幸的事，头部白酒企业已经开始出现类似的"多样化、提质"尝试。

比如光瓶酒和小瓶装。行业研究显示，光瓶酒正从"全面高增长"转向"结构性增长"，其60—75元的高线光瓶价格带增速高达约40%。而郎酒的50ml小瓶装、顺品郎这类产品，用更小的规格降低尝试门槛，让消费者用更少的钱喝到更好的酒，本质上是另一种形式的"提质"。

多样化方面，水井坊“清漾”，泸州老窖“高光”等等，都是针对女性用户的低度酒；包括上半年推出的“古井贡·神力酒”，茅台的“折耳根”，这些都是过去不曾被照顾到品类。

当然，有随行就市的好产品，也要有渠道来支持。

二、放下甲方身段，和渠道站在一起

生产标准化产品的消费企业，除了极少数像茅台、泡泡玛特那样拥有绝对话语权的，大多离不开经销体系。

经销网络不会过时，它或许会被线上分流、被直营压缩，但白酒强社交、重体验、依赖宴席与礼赠场景的属性，决定了线下永远是基本盘。

这半年，决心下得最大的是水井坊，它的做法值得单独展开讲。

数据上，上半年水井坊主动求变，渠道库存同比下降约50%，销售费用同比下降近30%，经营活动现金流净额同比改善约 85.5%，现金流出大幅收窄，价格盘子也稳住了。

另外，为提振渠道信心，公司优化了返利政策以提升经销商盈利水平，并对符合条件的经销商提供必要的授信支持，缓解其资金压力。同时，公司也在整合优化经销商网络，上半年国内经销商数量净减少34个，目前为60个。

短期看，企业替经销商承担了阵痛；长期看，它避免了渠道因库存高压而资金链断裂、低价甩卖、最终反噬品牌的最坏结果。

所谓“与经销商共生死”，不是一句口号，而是真金白银地把利润和现金流让渡出去。

洋河成品酒库存下降约38%，走的也是同一条路。

另一种探索来自珍酒李渡。它上半年营收 25.46 亿元、经调整净利润 6.26 亿元，均微增约 2%，是行业里为数不多营收、利润双增的企业。

关键动作在渠道机制，即通过"万商联盟"组织经销商，配套"月月分红"、优秀者股权激励、长期合作可转让经销权等安排，把厂与商之间传统的"压货—博弈"改造成利益共同体，把模糊的"年终奖"变成及时的"月奖励"。

与此同时，线上正在成为不可或缺的"第二战场"，但定位是补充而非完全替代。

上半年，贵州茅台直销收入 519.62 亿元、同比增长约 30%，其中"i 茅台"平台收入同比大增 274%；古井、舍得、金徽等区域酒企的电商也普遍录得双位数增长。

线下稳住基本盘、线上链接年轻人和即时消费，这套组合，正在成为行业共识。

最后，风物长宜放眼量，当我们把所有的线索拼在一起，或许能得出一个相对乐观的结论，白酒行业似乎是已经越过了库存压力最大的阶段。尽管付出了一些代价，但最恐慌、最混乱的阶段正在过去，但这并不意味着行业将回到过去量价齐升的黄金时代。

相反，轻舟已过万重山之后，等待行业的，是一个全新的“黑铁时代”。

之所以称之为“黑铁时代”，是因为这个时代不再有“涨价就涨利润”的红利，不再有“扩渠道就增营收”的野蛮生长，不再有靠品牌势能躺赢的好日子。

这个时代比拼的，是基本功，是产品打磨的精度，是渠道运营的效率，是消费者洞察的深度，是成本管控的细度。

黄金时代靠机遇，白银时代靠品牌，黑铁时代靠能力。

对头部企业而言，这是一个用内功拉开差距的新赛场。那些率先完成渠道去库存、搭建好多品牌矩阵、实现精细化运营的企业，将在新一轮周期中占据更有利的位置，甚至开启第二增长曲线。

对中小酒企而言，这是一场不进则退的生死考验。没有品牌壁垒、没有资金储备、没有渠道掌控力的企业，将在持续的存量博弈中逐步被边缘化，最终退出市场。

但无论如何，去泡沫、去库存、回归消费本质，对一个成熟行业而言从来都不是坏事。它会挤掉浮躁的炒作，滤掉虚假的需求，留下真正懂产品、懂渠道、懂消费者的企业。

道阻且长，行则将至。

祝愿所有穿越周期的酒企，都能在黑铁时代里，炼出真正的金身。

声明：本文所引用信息均来源于公司法定披露文件及已公开资料，作者不对其完整性与时效性做任何保证。股市投资有风险，请务必谨慎。文中内容仅为评论性观点，不构成任何投资建议，是否参与投资，烦请您自行判断、自担风险。