大厂贷款投AI
8月，阿里巴巴通过配售新股募集800亿港元，全部用于AI能力和AI基础设施。这是继去年9月发行约32亿美元零息可转债以来，阿里再次为AI补充资金。
再往前，腾讯时隔五年多重返长期债券市场，字节跳动筹划约200亿美元银团贷款，快手发行海外债后，又为可灵AI引入超过190亿元外部资金。
海外大厂同样如此。
Vanguard统计，Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle五家科技巨头，2020年至2024年平均每年发行约350亿美元债券；2025年增至930亿美元，仅2026年前7个月已经达到约1320亿美元。
尽管部分融资没有明确投向AI，但背后的资本开支方向越来越清晰。
随着AI投入从模型训练一路延伸到GPU、服务器、数据中心甚至电力基础设施，投入规模也在迅速抬升。
大厂们对AI的投入，也开始从主要依赖自身现金流，走向借助外部资本。
债券、可转债、配股、银行贷款、项目融资，甚至把AI业务单独拆出来融资，各路资金正在涌入AI战场。
大厂们，纷纷“贷款”投AI。
大厂贷款投AI
在过去很长一段时间里，大厂投AI，并不太需要向外借钱。
电商、游戏、广告、搜索这些成熟业务，每年都能带来巨额现金流。
2024财年，阿里经营活动产生现金1826亿元，资本开支321亿元，按公司口径计算的自由现金流仍超过1560亿元。
腾讯同样如此，2024年资本开支从上一年的约239亿元增加至768亿元，同比增长221%，但自由现金流仍达到1553亿元，约为资本开支的两倍。
AI军备战最初几轮虽然昂贵，但还没有真正触及大厂现金流的边界。
但现在，AI投入这笔账已经开始让大厂们焦虑。
今年二季度，阿里经营活动产生现金只有229.5亿元，资本开支却达到676.8亿元，接近经营现金流的三倍，自由现金流净流出446.7亿元。
阿里明确表示，自由现金流下降主要就是因为云基础设施支出增加。
腾讯同期经营活动产生现金527亿元，而资本开支付款已经达到593亿元，仅资本开支一项就超过了当季经营现金流。算上内容和租赁等支出后，腾讯二季度自由现金流转为负138亿元。
公司同时披露，当季存在大额AI相关预付款，用于混元模型升级、WorkBuddy和CodeBuddy推理、微信AI以及其他产品的AI能力建设。即便剔除这部分影响，自由现金流也降至376亿元。
百度同样压力不小。今年二季度资本开支达到113.9亿元，而经营活动产生现金仅34.4亿元，自由现金流净流出79.5亿元。
与此同时，AI投入也正在从相对灵活的研发预算，延伸到越来越重的长期资产投入。即便服务器、GPU和数据中心建成，折旧、电力、运维和设备更新仍会持续占用大量资金。
从经营现金流轻松覆盖资本开支，到单季资本开支开始逼近甚至超过同期经营现金流，AI这台烧钱机器，已经开始倒逼大厂寻求外部资本。
制图：朝阳资本论
2025年9月，阿里发行约32亿美元零息可转债，其中约80%的募集资金用于扩充数据中心、升级云基础设施。今年8月，又直接通过股票市场募集800亿港元投入AI。
今年6月，腾讯完成约46.6亿美元双币种债券发行，这是其五年多来首次发行美元债。
还没上市的字节跳动，走的是银团贷款这条路。
今年6月，字节开始接洽银行，计划筹措约200亿美元离岸贷款，期限三年、可延长至五年。到8月认购截止，这笔贷款已经获得超过300亿美元认购承诺。
有消息称，字节正讨论大幅提高资本开支的计划，今年最高700亿美元，明年可能进一步升至1000亿美元，AI基础设施、芯片及相关服务仍是投入重点。
快手则把融资进一步做到了AI业务本身。
年初发行约20亿美元离岸债券时，部分资金用于增加AI投入，包括增购显卡。半年后，可灵AI又以150亿美元估值引入外部投资，已经签约的现金注资达到190.47亿元。
今年6月，Alphabet完成股票及强制可转换优先股发行，净额496亿美元；Oracle则计划全年融资450亿至500亿美元，其中债务和股权大约各占一半。
一些数据中心等项目甚至已经找资本分担。
Meta建设路易斯安那州Hyperion数据中心，预计开发成本约270亿美元，最终只保留20%权益，其余资金由Blue Owl等外部资本和债券融资共同承担。
再看融资期限，腾讯已经把债券期限拉到30年，Amazon今年发行的债券中，最长一笔到2066年才到期。
为了赢下眼前的AI竞争，大厂们正把巨额投入分摊到未来。
投的是未来收入增长确定性
和前几年赌前景不同，如今大厂敢举债投AI，现实且直接的原因是AI实实在在给公司赚钱了。
最明确的一块收入，来自云服务和算力。
今年二季度，阿里AI云与算力服务收入达到484.37亿元，同比增长45%，其中AI相关产品收入123.76亿元，已经连续12个季度实现三位数增长。
阿里自研的真武AI芯片也已经通过阿里云用于自动驾驶、互联网、金融等20多个行业，外部客户超过650家。
百度二季度AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云收入增长283%；AI应用收入25亿元。整个百度核心AI业务收入达到125亿元，已经占百度通用业务收入的一半。
同期，百度传统在线营销收入却同比下降19%。一边是搜索广告继续承压，一边是GPU云、AI应用快速增长，百度过去在AI上的投入，已经开始承担新旧业务切换的任务。
腾讯二季度营销服务收入436亿元，同比增长22%。公司在财报中提到，AI驱动的广告推荐模型、自动投放工具AIM+都在改善广告效果；同期企业服务增长，也受到了AI相关云服务需求的带动。
快手二季度线上营销服务收入206亿元，同比增长4.4%，AI营销素材生成等能力也开始被用于广告业务。
另外，AI办公和独立应用，也开始出现更直接的收费。
腾讯今年把大量算力采购用于混元模型升级、WorkBuddy、CodeBuddy推理以及微信AI。WorkBuddy已经通过订阅和充值销售Token，腾讯称用户付费意愿较强。
百度6月推出了DuMate企业版，文库和网盘也在继续增加AI功能。
字节则在7月底进一步整合飞书、豆包和火山引擎。
飞书产品团队与豆包团队整合，销售、市场和客户服务并入火山引擎，面向企业提供MaaS、SaaS和云服务。据媒体援引字节内部数据，以7月平均消耗口径计算，字节大模型业务ARR已经达到约40亿美元。
C端方面，可灵已经有了比较明确的收入。
今年二季度，可灵AI收入超过8.5亿元，同比增长超过200%，已经成为快手其他服务收入增长的重要来源。
不论是云服务、算力、办公还是用户订阅、B端服务，AI给大厂带来的变现闭环越来越清晰，也越来越多场景、多元，这也是大厂敢于举债投AI的核心关键。
资本市场认可吗？
目前来看，大厂继续加码AI，并没有影响资本给钱的意愿，甚至获得超额认购。
腾讯发行的46.6亿美元双币种债券，最终获得超过170亿美元认购。
阿里配股募集800亿港元，市场订单高达约280亿美元，接近实际募资规模的三倍。
字节跳动计划筹措的200亿美元银团贷款，同样获得超过300亿美元认购承诺。
这些资本愿意参与，看中的当然不只是AI，还有大厂的基本盘。
即便AI回报还没有完全兑现，腾讯、阿里这些公司原有的游戏、电商、广告、云服务仍然可以产生大量现金流。
对于债权人来说，这些成熟业务才是还本付息最现实的保障。
到了二级市场，大致分为两派。
一派认为，大厂不投资AI，就等于没有未来，不舍得投入，就无法争夺未来，即便“战略性亏损”，也不能错过。AI大战打到现在，市场已经默认大厂们必须继续投入，抢夺下一个时代机会。
另一派，则更加考虑作为上市公司的目前现金流状况以及未来增长具体能几何。
阿里这次800亿港元配股，消息公布后，公司港股一度下跌约8%。
其中当然有配售价较此前收盘价折让8.4%、新增股份摊薄原股东权益的影响，但如此大规模融资继续投向AI，也让投资者重新计算未来几年的资本开支和回报。
海外市场同样如此。
6月初，Alphabet宣布800亿美元股权融资计划，用于扩建AI基础设施。消息公布后，公司股价盘后下跌约2%。
Meta传出考虑通过发行股票筹集数百亿美元，用于AI基础设施建设消息后，股价下跌6.6%。
过去几年，大厂宣布训练大模型、采购GPU、建设数据中心，本身就足以刺激市场对AI未来的想象。
现在，几百亿、上千亿元资本开支已经成为常态，投资者真正关心的，已经是具体回报。
只讲AI故事，已经不够了。
来源：朝阳资本论
