撰稿|行星

来源|贝多商业&贝多财经

近日，广东纽恩泰新能源科技股份有限公司（下称“纽恩泰”）在深交所更新了关于第一轮审核问询函的回复，集中回应了市场和监管对于其逆势增长下业绩成色、经销网络与资产质量等方面的诸多疑虑。

但回复函给出的解释，并未完全消解市场的担忧。无论是居高不下的应收账款、悬而未决的坏账敞口，还是与预收款走势背离的经销收入，都暗示着这家正冲刺A股上市的空气源热泵企业，增长的成色或许并不如表面那般纯粹。

当逆势高增的“优等生”遭遇财务细节的“显微镜”，纽恩泰的业绩成色究竟是水到渠成的规模跃升，还是隐忧暗藏的账面繁荣？透过招股书和回复函，我们得以窥见一个更为真实的纽恩泰。

一、逆势突围，反超格力跻身三甲

结合天眼查及招股书可知，成立于2010年的纽恩泰是一家专注于热泵技术技术创新和产业化应用的企业，主营空气源热泵设备的研发、生产及销售，以清洁能源高效智能应用为导向，满足不同场景下的绿色用能需求。

所谓空气源热泵，是一种高效的清洁能源能量转换装置，可通过消耗少量电力将空气中的低品位热能转化为高品位热能，具有环保低碳、舒适智能及高经济性的优势，被国际能源署列为与太阳能光伏、风电等并列的重要清洁能源技术。

在这一技术赛道深耕多年的纽恩泰，正将理论优势落地为研发体系，围绕超低温稳定运行、超高温应用、AI工况智能调控、高效节能循环利用、可靠性提升及多域协同集群控制六大方向，搭建起了核心技术护城河。

目前，纽恩泰的产品性能已经获得市场检验，其超低温系列产品可在-40℃极寒环境稳定运行；工业领域热泵供热温度最高可达150℃，达到行业先进水平。该公司亦在拓展光伏直驱空气源热泵技术、AI智控及群控等应用领域和技术。

产品落地方面，纽恩泰的内销网络基本覆盖全国各省级区域，标志性案例包括超400万平方米河北赵县集中供暖、亚运会场馆空气源热泵、蓬莱通用机场供暖等项目，在公用及居住供热、工业及基础设施绿色用能等领域实现示范性应用。

根据产业在线发布的《2025年中国空气源热泵行业年度研究报告》，以内销市场的销售额计算，纽恩泰的市场占有率由2024年的6.7%攀升至2025年的7.9%，反超格力跃居行业第三位，排名仅次于海尔、美的两大龙头。

海外市场表现同样可圈可点，纽恩泰的产品销往80多个国家和地区，以欧洲、美洲、大洋洲为主要境外销售区域，与西班牙Fluidra集团、加拿大Nirvana、法国Poolstar、捷克Photomate等业内客户建立了合作关系。

二、业绩狂奔，应收账款压力悬顶

需要注意的是，热泵行业近几年的发展谈不上乐观。《2025年中国热泵产业发展年鉴》显示，空气源热泵内销规模从2023年的262.1亿元降至2025年的231.7亿元，2025年内销同比下滑9.5%，芬尼股份、热立方等业内公司的收入均值亦呈收缩态势。

但纽恩泰似乎并未受此寒意侵扰，在行业下行周期中向市场交出了一份逆势增长的成绩单。该公司的收入由2023年的12.99亿元增长3.06%至2024年的13.39亿元，并进一步增至2025年的15.12亿元，增幅约为12.92%。

利润端的表现更为突出，纽恩泰的净利润由2023年的1.03亿元跃升至2025年的2.19亿元，短短两年间实现翻倍增长；其中2025年净利润的同比增幅高达55.15%，显著高于同期收入增速。

但拆解纽恩泰的利润增长来源可知，其光鲜亮丽的账面数字里包含不少非经营因素。纽恩泰在招股书中坦言，该公司净利润增长率高于收入增长率，主要受股份支付费用确认、应收款项坏账准备变动等因素综合影响。

若剔除上述影响，纽恩泰2025年的净利润为1.86亿元，同比实际增长22.40%。尽管该数值依旧在一定程度上印证了其管理效率的改善，但与账面增幅相比超过30个百分点的落差，仍为该公司的真实利润成色打上了一个问号。

其中，纽恩泰应收款项坏账准备的变动值得关注。据招股书披露，该项目主要系该公司按照既定会计政策计提信用减值损失后，于报告期内逐步收回历史上参与的政府清洁能源改造项目相关长账龄款项所致。

然而，看似“轻装上阵”的回款成绩背后，是更大的存量隐忧。纽恩泰截至2025年末的应收账款余额中，政府清洁能源改造项目涉及金额1.55亿元，占比高达65.78%，但累计回款比例仅30.35%，超过六成款项仍在“路上”。

房企客户带来的坏账风险同样不容忽视，截至同期末，纽恩泰按单项计提的应收账款坏账准备共计4869.78万元，涉及融创中国、华夏幸福、金科股份、碧桂园等9家房企，仅融创中国一家的应收账款账面余额就达3402.19万元。

即便纽恩泰在回复函中强调，其逾期一年以上的前十大应收账款客户中多数为地方政府部门，项目资金纳入地方财政统筹，偿债保障性强、回款确定性较高，但由于其无法掌控财政拨付的节奏，应收账款的回收仍然存在较大不确定性。

三、渠道下沉，先款后货隐忧暗藏

为减轻政府项目回款周期长、资金占用大的现实压力，纽恩泰主动进行了业务结构的调整，主动收缩政府清洁能源改造业务，将战略重心转向“先款后货”的经销模式及境外销售，以缓解应收账款对现金流的侵蚀。

具体来看，纽恩泰采取“经销+直销”的销售模式，报告期内经销收入占比由2023年的61.93%持续攀升至2025年的71.55%，合作经销商超过2000家。这种买断式、先款后货的结算模式，为其带来了渠道的扩张与资金周转效率的提升。

纽恩泰在回复函中称，经销模式与空气源热泵行业终端市场高度分散、需求下沉化的行业特点，以及作为耐用型能源终端设备的产品属性高度契合，也符合下游客户分布情况及行业惯例，具有必要性与商业合理性。

但经销模式下的渠道健康度，却暗藏隐忧。报告期各期，代表纽恩泰客户预收货款规模的合同负债指标分别为9399.14万元、6433.49万元和5727.80万元，连续的下滑与经销收入增长背离，难免引发外界对其经销商拿货意愿走弱的担忧。

作为对比，在行业内销规模收缩的背景下，纽恩泰的直销收入已由2023年的4.90亿元降至2025年的4.25亿元。经销端逆势上扬的独立行情，究竟是终端需求的真实扩容，还是渠道压货下的库存堆积，有待进一步检验。

另需注意的是，纽恩泰主要产品的产能利用率并没有达到饱和状态，报告期内分别为87.15%、83.12%和87.93%。但即便现有产能尚未充分消化，该公司仍计划将本次冲刺上市7.5亿元募集资金中的绝大部分用于产业园与生产基地建设。

新增产能如何消化？折旧成本又该如何对冲？面对上述问题，纽恩泰在回复函中给出了行业前景向好、市场空间充足；其销售体系成熟，行业地位突出，分阶段达产保障产能顺利落地的答案。

但对于募投项目实施带来的产能消化风险，纽恩泰坦言，若其市场拓展、渠道建设、客户开发不及预期，或行业技术迭代、消费需求发生转变，均可能造成新增产能利用率偏低、产能闲置等情形，不利于项目预期投资效益的充分实现。

总体而言，纽恩泰的逆势增长不乏经营韧性，但财务数据中的诸多矛盾与疑点，仍需要更合理的解释。市场在等待该公司给出更具说服力的答案，也需等待时间检验这份成绩单的真实成色。