8月17日，上交所上市审核委员会将召开2026年第47次会议，审议广东钶锐锶数控技术股份有限公司的首发事项。

钶锐锶成立于2016年，国家高新技术企业，专注高端全直驱数控机床及数控系统研发、生产和销售，是国内少数同时拥有PWM型数控系统和总线型数控系统且均已形成规模销售的企业。

根据弗若斯特沙利文报告，2024年钶锐锶全直驱数控机床销量在国产厂商中排名第一。公司累计服务客户超700家，包括富士康、长盈精密、立讯精密、发那科机器人等知名厂商。

财务数据方面，2023年至2025年，钶锐锶营业收入分别为2.53亿元、3.17亿元和4.09亿元，归母净利润分别为3561万元、6324万元和7648万元。

2026年上半年实现营收2.48亿元，同比增长34.08%，归母净利润5258万元。

本次IPO拟发行不超过1712.86万股，募资7.19亿元，保荐机构为国泰海通证券。

公司最新估值18.38亿元，较前次融资的20亿元下滑约8.1%。

根据募资金额与发行股数测算，发行价约42元/股，对应发行市值约28.7亿元。

值得疑问的是，营收不过4亿、估值却超28亿的“国产第一”，含金量到底几何？

国产第一，怎么就4个亿？

“国产第一”和“4亿营收”放在一起，多少有点违和。

在钶锐锶列举的5家可比公司中，规模最大的纽威数控和华中数控2024年营收分别达24.62亿元和17.82亿元。体量最小的科德数控，2025年营收也有约5.52亿元，同样压过钶锐锶一头。

4.09亿的收入规模在同行中几乎垫底，这个“第一”，含金量恐怕要先打个问号。

首先，这个“第一”本身就是个窄赛道里的第一。全直驱数控机床只是数控机床的一个细分品类，赛道本身盘子就不大。公司2024年全直驱数控机床收入2.29亿元，占整体营收的72%左右，在一个窄赛道里拿第一，和在一个大赛道里拿第一，完全是两码事。

第二，产品结构偏中端，单台价值量有限。公司超六成收入来自三轴数控机床，高端五轴机床占比仍有待提升。三轴机床的单价和毛利率天然低于五轴，这直接限制了营收天花板。

其实，更值得关注的是收入质量问题。

近三期完整会计年度内，公司应收账款与营收比值从44.61%飙升至60.83%。这意味着，到2025年末，公司每挣100块钱，就有将近61块是“欠条”而非现金。收现比也从0.7降至0.58，每1元营收只收到0.58元现金。

况且，应收账款增速远高于营收增速。

2025年应收账款较期初增长45.99%，而营收仅增长29.18%。

这种“增收更增应收”的模式，让营收增长的含金量大打折扣。

如果刨掉应收账款，公司真正的“现金营收”可能还不到2.4亿元。

应收账款和退货率，依旧高于同行

报告期各期末，公司应收账款账面价值从1.13亿元增至2.49亿元。应收账款周转率从2.82降至1.95，而行业均值达4.36，不到行业均值的一半。

2025年经营现金流仅2027.64万元，同比下降30.68%，而同期净利润高达7648万元。利润是利润，现金是现金，两者之间的缺口，全部沉淀在应收账款里。

尤其是，关联客户长盈精密在关联基金退出后，销售收入从4368万元断崖式跌至675万元，降幅高达85%。公司在问询回复中称这是“无关退出”，但客户流失如此剧烈，难免让人怀疑：如果大客户“无关退出”都能带来85%的营收下滑，那其他客户呢？

尤其值得关注的是退货率。

报告期各期，公司退换货比例从0.95%攀升至4.37%再到5.42%。而同行业可比公司的退换货比例分别仅为0.24%、1.06%和0.43%，钶锐锶的退货率是同行的十倍有余，其中一年退换货金额高达2084.39万，而2024年仅因产品质量问题发生的机床退货金额就达1551.33万元。

为什么会这么高？公司在问询回复中给出的解释是：关键核心部件自研替代所致。

换句话说，公司在推动核心部件自研的过程中，产品质量出现了问题，导致客户退货。

这听起来像是一个“成长的烦恼”，但问题在于，如果自研替代带来的是退货率飙升，那这个“替代”到底是在提升竞争力，还是在透支客户信任？

公司表示“因产品质量问题造成退换货情况无历史数据参考”，因此未针对退换货计提预计负债。

没有历史数据就不计提？这在会计处理上是否过于保守，值得商榷。

退换货激增的背后，到底是客户不满意、产品不适配，还是机床本身存在质量缺陷？

无论答案是哪一个，对一家标榜“高端制造”的科创板拟上市公司来说，都不是什么好消息。

募投扩产与估值：28亿贵不贵？

根据招股书，本次IPO拟募资7.19亿元，投向数控机床生产基地建设、新一代智能化数控系统研发等项目。项目建设后，数控机床年产能将从596台提升至约1500台，扩张约1.5倍。

扩产的逻辑是成立的，高端数控机床国产化率仅6%，市场空间确实够大。2025年中国金属切削机床消费金额达1243亿元，数控机床消费金额约497-622亿元。赛道天花板足够高，公司当前市占率仅2.21%，提升空间确实存在。

但问题在于，一边宣称资金紧张、拟用1.5亿元募资补充流动资金，一边账上却持有超2亿元理财产品。

这逻辑多少有点拧巴，是真缺钱，还是“理财比扩产更赚钱”？

再看估值。

按钶锐锶募资额和发行股数测算，发行价约42元/股，对应发行市值约28.7亿元。以2025年扣非净利润7426万元计算，发行市盈率约38.6倍。

同行可比里面，科德数控当前总市值81.47亿元，动态PE高达90.33倍；纽威数控94.25亿元，动态PE约35倍；国盛智科42.12亿元，动态PE约25.65倍。中证机床指数整体PE为64.47倍。

科德数控90倍PE的背后，是五轴联动数控机床的稀缺性和高增长预期；纽威数控35倍PE的背后，是25亿营收规模带来的安全边际。

而钶锐锶呢？4亿营收、超六成应收、退货率同行十倍、收现比不足0.6，这些风险因素，难道不应该在估值中打个折？

事实上，市场已经给出了答案。

公司最新估值18.38亿元，较前次融资的20亿元已下滑约8.1%。

一级市场的投资者已经在用脚投票了。

钶锐锶的故事，讲的是“小而美”的国产替代逻辑：赛道大、壁垒高、增速快。

但财务成色着实堪忧。

8月17日的上会审议，监管层会怎么看这家公司？是相信“国产第一”的成长故事，还是暂缓考量？

但有一点可以确定，在科创板这个讲究硬科技和真成长的舞台上，光靠一个国产第一的名头，恐怕远远不够。

来源：朝阳资本论