撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

历经四年、辗转多地，跨境电商头部玩家希音国际控股有限公司（下称“希音”或“SHEIN”）终于在7月26日通过港交所聆讯，并披露招股书。若顺利挂牌，这将是2026年港股市场规模最大、关注度最高的时尚品牌IPO。

这份长达数百页的文件，既是一部中国供应链效率的出海样本，也是一份充满不确定性的风险警示书。希音超7500家合约制造商、2.73亿活跃用户背后，营销烧钱速度有增无减、海外竞争与关税问题犹如达摩克利斯之剑悬顶。

当聚光灯从在线零售平台转向资本市场交易所，当“小单快返”的闪电战遭遇地缘层面的不确定性，希音的IPO之路不再是一场关于“快”的电商叙事，而是一场关于“稳”的终局之战。

一、效率铸就全球时尚帝国

天眼查App信息显示，希音的历史最早可以追溯到2008年，彼时该公司主营婚纱、礼服的跨境销售，早期依靠搜索引擎优化（SEO）和社交媒体获客。2012年希音切入跨境女装赛道，并在次年推出主要品牌“SHEIN”，开启品牌化运营。

希音的崛起究竟有多凶猛？根据中国经营报发布的数据，2015年至2020年期间，中国出口跨境电商年复合增长率为15.6%，而希音的年复合增长率高达189%，业务范围覆盖全球150多个国家和地区。

时间来到2025年，希音的商业版图已进一步拓展至约160个市场，活跃顾客规模约2.73亿。按照该年度的服装与鞋类零售额计算，该公司已超越一众海外巨头，成为全球最大的线上时尚零售平台。

支撑这一切的底层逻辑，是希音引以为傲的“小单快返”模式。希音在招股书中称，该公司首创“大规模自动化小单快反（LATR）”模式，能够帮助其在产品选择多样性、设计上新速度与存货管理效率之间实现最佳平衡。

其中，LATR包括测试新产品（推出约100到200件的小批量首发订单）、实时评估顾客反馈，并在五天的时间内为爆款产品补货。这套机制将希音的库存维持在低水平，减少生产浪费的同时，也能让消费者以更实惠的价格买到心仪商品。

在小批量生产投放的试水逻辑下，希音连接长尾需求与供应的齿轮越转越快。截至2026年3月末，其产品包含超过200万个服装款式，一季度平均每天上新4700个新款，品类亦从服装拓展至鞋类、配饰、美妆、家居及生活方式等多个领域。

希音的库存管理同样可圈可点，其存货周转天数从2023年的35天微增至2026年第一季度的38天，存货规模则从16.37亿美元压降至13.84亿美元，减记及陈旧损失仅占销售成本的1%至2%，供应链保持着“轻装上阵”的健康状态。

二、“烧钱”换不来同等增长

希音的效率故事讲到这里，已经足够漂亮，但这场速度与规模的狂奔，终究要在增长的数字面前接受检验。

2023年至2025年，希音分别实现收入321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，增幅由20.7%降至8.0%；2026年第一季度，该公司的收入为90.52亿美元，仅较2025年同期的89.52亿美元增长1.1%，增速放缓问题愈发明显。

希音在招股书中坦言，2025年5月美国取消了800美元以下中国包裹的关税豁免，这一变动直接导致该公司2026年第一季度美国市场收入同比下滑14.3%至20.40亿美元，占总收入的比重也由2025年同期的26.6%降至22.5%。

无独有偶，2026年7月欧盟亦取消了150欧元以下包裹的关税豁免，开始征收3欧元的固定关税。由于希音约三分之一的收入来自欧洲，这道关税壁垒带来杀伤力，恐怕不亚于美国市场，该公司未来的收入曲线，也多了一层难以预测的变数。

更剧烈的震荡发生在希音的利润端，2023年至2025年其净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元和20.64亿美元，本就存在一定波动；进入2026年该公司更是出现由盈转亏的情况，一季度录得约9900万美元的亏损。

希音在招股书中解释称，该公司2026年第一季度跌入亏损区间，主要是由于该季度的可转换可赎回优先股产生了3.28亿美元的公允价值亏损。剔除非经营性账面变动后，其实际营业利润为2.58亿美元。

不过，希音真正的经营考题，来自持续攀升的获客成本。该公司的营销费用由2023年的34.53亿美元增至2024年的41.59亿美元，费用率尚且能够稳定在10.8%和10.7%；但2025年骤升至14.8%，营销费用也大幅增长至61.91亿美元。

希音2026年一季度的营销账单同样不算低调，14.30亿美元的总开支、15.8%的营销费用率、10.98亿美元的广告投放规模均不容小觑。但与之对应的，是增速下滑至1.1%的收入曲线，这意味着其正用越来越多的钱，撬动越来越慢的增长。

三、从千亿神坛到估值“腰斩”

事实上，此次赴港IPO已是希音第三次叩击资本市场的大门。早在2022年，该公司便有意赴美上市，但由于供应链劳工问题、数据安全及监管审查等原因，上市进程遭遇“卡脖子”，最终未能成行。

随后，希音将目光投向了伦敦证券交易所，并在2025年4月获得英国FCA对其伦敦IPO的批准。但好景不长，美国关税新政带来的业务不确定性评估，加上中国证监会境外上市备案许可迟迟未能落定，伦敦计划宣告搁浅。

直至2026年7月10日证监会境外发行上市备案通知书的落地，希音这场耗时数年的IPO“马拉松”，才迎来真正的曙光。此前路透社援引知情人士消息称，该公司已获港交所上市委员会批准，很可能在8月末或9月启动香港首次公开募股。

但需要注意的是，在向资本市场发起冲击的过程中，希音的估值经历了一场从巅峰一路下行的回落。招股书显示，2022年3月D轮融资时该公司的投前估值就已经来到982亿美元，千亿美元门槛近在咫尺，成为国内瞩目的“独角兽”。

然而，希音的估值跳水比外界想象中来得更快。仅过了不到一年，其D+轮融资的投前估值便已降至640亿美元，跌幅约35%。另有市场消息称，此次港股IPO该公司的目标估值为400亿至500亿美元，较巅峰时期已然腰斩。

一位希音投资人向媒体坦言，当前资本市场的热点已转向AI赛道，希音未能抓住上市红利期。经历了数次IPO受阻后，投资人的心态也已从追求高估值转向务实，“估值低一点也没关系，只希望能赶紧上市”。

为了缓解市场对跨境监管收紧的担忧，许仰天于2026年2月出席广东省高质量发展大会。这位向来低调的创始人在会上以“广东是希音的根”表明立场，宣布将投入超百亿元建设智慧供应链总部，传递深耕国内、走向全球的决心。

创始人罕见站台、百亿投资落子，希音正在用一切可用的方式，向市场证明自己的“确定性”。不过在全球化竞争的风浪面前，表态只是姿态，韧性才是答案，希音通过港股聆讯的定音锤，既是加冕，也是大考的开始。