作者 | 丁一

编辑 | 魏樊曦

6月1日，MiniMax发布新一代旗舰模型M3。

这本应是MiniMax巩固全球技术梯队的关键节点。M3主打长上下文、多模态和代码Agent能力，官方宣称其在多项基准测试中已接近海外头部闭源模型，试图用更强性能和更低推理成本，证明国产大模型仍有突围空间。

但技术发布的高光，很快被同步调整的计费规则盖过。

MiniMax Code与Token Plan计费方式变更后，部分开发者发现，原有套餐的可用额度、调用次数和使用体验发生明显变化。不少用户质疑平台在规则切换前缺乏充分告知，也对套餐权益、Token消耗速度以及不同地区定价口径提出不满。

模型升级最终演变成一场信任危机。

这不是一次单纯的运营事故，更像是大模型公司商业化后必须面对的现实拷问。当模型升级带来更高推理成本，平台必须在价格、体验、留存和毛利之间重新找平衡。

对于一家刚刚上市、估值曾被推到高位的AI公司来说，这种平衡一旦失手，就会迅速被资本市场放大成对其商业模式的重新定价。

高光失色，计费争议成聚焦点

M3发布当天，MiniMax给出的技术叙事足够激进。

官方称，M3支持最高1M tokens上下文窗口，在长上下文场景下，单Token计算成本明显下降，prefill和decode速度均有大幅提升。在代码与Agent能力上，M3也披露了较为亮眼的测试成绩，证明自身已具备与全球一线模型同台竞争的能力。

但对开发者而言，模型能力提升只是故事的一半，另一半是价格和可预期性。

公开报道显示，争议首先集中在计费入口的变化上。M3发布后，MiniMax将原先更偏“按次调用”的Coding Plan，切换为更依赖Token消耗量的计费体系。低价入口也从此前29元/月的Starter档，转向49元/月起步的M3 Token Plan。更让用户不满的是，媒体报道中多次提到，此次调整前并未通过短信、站内信等方式充分告知，许多开发者是在登录使用时才发现规则变化。

成本感知的落差随即被放大。

有Plus档用户在社交平台反馈，此前5小时窗口内可调用约1500次，变更后实测仅能支撑300至500次；也有重度用户测算，同等月度Token消耗规模下，实际付费成本涨幅可能达到257%。这些数据虽来自用户侧测算而非官方口径，却足以解释为什么一次模型升级会迅速演变成信任危机。

与此同时，围绕国内外API价格、不同套餐权益和周限额规则，用户也对平台定价透明度提出质疑。

价格调整本身并非不可理解，问题在于，开发者工具的核心是稳定预期，一旦用户感觉规则变化过快、权益解释不清、通知不充分，技术进步就很容易被商业化焦虑抵消。

MiniMax随后发布致歉与补偿方案，承认本次调整在用户沟通、老用户权益处理方面存在不足，并对部分老用户保留权益、重置额度、加赠额度。

但补救很难完全覆盖第一波信任损失。对于中小开发团队来说，API与开发工具不是普通消费品，而是嵌入业务流程的基础设施。一旦价格体系不可预测，迁移成本再高，也会开始评估备选方案。

这正是MiniMax此次风波的关键。外界看到的是涨价争议，资本市场看到的则是商业化能力尚未被充分验证。

M3能否支撑更高定价，要看企业客户是否愿意持续付费、开发者调用量是否稳定、套餐调整后留存率是否下滑。

技术叙事，终究要接受商业化数据的检验。

股价回落，不只舆情这么简单

股价反应很快。

6月1日，MiniMax股价高开后快速跳水，最终收跌15.71%。此后公司股价持续承压，截至6月12日港股收盘，MiniMax-W报396港元，较3月高点1330港元累计跌幅超过七成，对应市值从高点大幅回落，蒸发规模接近3000亿港元。

表面看，这是计费争议引发的口碑反噬。但把时间拉长，MiniMax的股价调整并不只是一次舆情杀伤。

真正的背景，是此前估值过高、流通盘过小、AI资产稀缺性导致溢价过强。

二级市场最终不会只为想象买单。

2025年，MiniMax实现总营收7903.8万美元，同比增长158.9%；毛利率从2024年的12.2%提升至25.4%。如果只看增速，这是一份亮眼成绩单。但绝对规模仍然较小，且亏损仍在持续。

2025年，公司账面净亏损18.72亿美元，其中大部分来自上市前优先股等金融工具公允价值变动，并非经营性现金亏损。剔除相关影响后，MiniMax经调整净亏损约2.51亿美元，较2024年基本持平。

这意味着，市场此前给MiniMax的估值，并不是建立在当前盈利能力上，而是建立在对未来平台化、全球化和商业化兑现的高度预期上。

当M3发布没有带来确定性增强，反而暴露出计费体系与用户信任的摩擦时，估值自然开始松动。

更深层的问题，是MiniMax的收入结构。

2025年，MiniMax来自AI原生产品的收入约5310万美元，占总营收约67.2%；来自开放平台及其他AI企业服务的收入约2600万美元，占比约32.8%。前者包括Talkie、星野、海螺AI等C端或偏C端产品，后者则包括API、开放平台和企业服务。

从收入贡献看，C端仍是MiniMax的基本盘。

这既是优势，也是压力。优势在于，MiniMax是国内少数真正跑出全球化C端AI应用的公司之一，Talkie、海螺AI等产品证明其有能力触达海外用户，并在陪伴、内容、视频生成等场景形成早期商业闭环。

但C端AI原生产品天然存在几个难题：用户迁移成本低，内容与情绪价值消费波动大，拉新和留存需要持续投入，算力、审核、分发成本也很难快速摊薄。

相比之下，B端API和企业服务毛利属性更强、客户粘性更高，也更容易被资本市场视为可持续的商业模式。

MiniMax的问题在于B端业务体量还不够大。

2025年，开放平台及其他AI企业服务收入同比增长197.8%，增速快于AI原生产品，但基数仍低。换言之，MiniMax已经看到更高质量收入的方向，却还没有完成收入结构切换。

低毛利、强波动的C端业务承担主要收入，高毛利、强想象的B端业务仍处于成长阶段。只要这种结构没有明显改变，MiniMax的估值就很难只靠“模型能力领先”来支撑。

解禁逼近，AI估值逻辑切换

比短期舆情更现实的压力，是即将到来的限售股解禁。

MiniMax赴港上市后，实际流通盘较小，这在上涨阶段放大了稀缺性溢价，也在下跌阶段放大了流动性压力。

7月初开始，公司将迎来大规模限售股释放。不同券商对解禁比例的口径存在差异，据中金公司测算，解禁股份占港股股本比例约63%，其中财务型投资者持有占比在1/3以上，而当前公司实际流通盘仅约为5%。

但券商方向一致：新增流通供给将显著增加。

对于早期投资者而言，MiniMax即便经历大幅回调，相较IPO价格仍有较大浮盈。面对高波动、高估值和商业化尚待验证的组合，部分财务投资者或进行减持并不意外。

这也是为什么市场很难在解禁真正落地前给出趋势性反弹。

当然，MiniMax也并非没有利好预期。公司已被纳入恒生科技指数，市场也预期其后续可能进入港股通。如果南向资金带来增量配置需求，确实可能对流动性形成一定支撑。

可是，指数资金和南向资金更像“承接变量”，不是“估值重估变量”。它可以缓解流动性压力，却很难解决商业模式疑问。尤其当解禁规模较大时，新增买盘能否消化潜在卖盘，本身就是未知数。

这也是MiniMax当前股价承压的关键，市场不再只盯着技术更新，而是开始计算解禁、减持、毛利、收入结构和现金消耗。

在港股估值承压的同时，MiniMax也启动了科创板上市辅导，赴港上市仅141天便火速搭建A+H双上市平台。

这释放出一个微妙信号：公司仍需要更宽的资本通道，为后续模型研发、算力投入、产品扩张和全球化竞争补充弹药。对于大模型公司而言，融资能力本身就是核心竞争力之一。

但回A不是万能解药。

A股会不会给MiniMax更高估值，核心不取决于“是否是大模型第一梯队”，而取决于市场到底如何定义。MiniMax究竟是稀缺的全模态基础模型平台，还是同质化竞争中的AI应用与API供应商？

前者享受科技资产溢价，后者则会被放进更残酷的价格战和毛利率框架中重新比较。

如果MiniMax能证明M3带动B端收入持续增长，开放平台成为第二增长曲线，C端产品贡献稳定现金流，A股投资者自然可能给予更积极的定价。

但如果B端转型不及预期，API业务陷入行业价格战，C端产品又难以显著改善毛利，那么A股估值溢价也难以凭空出现。更进一步，如果股价持续下行，期权激励价值缩水，还可能影响核心技术人才稳定，形成负向循环。

资本市场可以给AI公司时间，但不会无限包容，耐心已经发生变化。

过去几年，AI公司可以靠模型参数、榜单排名、用户规模和技术愿景获得高估值。到了2026年，市场开始追问更具体的问题：收入能不能持续？毛利能不能改善？客户愿不愿意付费？Token成本能不能下降？解禁后有没有资金承接？商业化能不能覆盖研发投入？

MiniMax此次股价大跌，本质上不是市场否定AI，而是不再愿意无条件相信AI叙事。

M3计费风波只是导火索。它让外界看到，模型能力越强，商业化难题越尖锐。平台想提高收入质量，用户想要更低成本和更稳定权益；公司想维持研发投入，市场却要求更快看到盈利路径。

对MiniMax来说，接下来的胜负手不在于再讲一个更宏大的故事，而在于拿出更硬的经营数据。

如果数据兑现，M3风波会被市场理解为商业化转型中的一次阵痛。如果数据落空，MiniMax的估值回调可能只是开始。

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