导语：汾酒的alpha，是具备兼顾哑铃策略双端配置潜力。

01 “碳基”价值重估

经历近两年的科技成长盛宴，2026年上半年虽尚未完结，但市场风向已重新校准，走入再平衡。

此前，以AI、半导体为代表的科技端极致拥挤，与其他板块极致冷清并存。科技端超额收益与成交拥挤度均处高位。

6月以来，“硅基”板块持续攀高后波动显著加剧，其中半导体材料设备的20EMA乖离率一度升至11.33%，且赛道内部各有嬗变，all in押注也不再稳赢。

科技主线虽在，但资金迫切寻求新配置策略，以对冲科技板块高仓位下Gamma挤压所隐含的回撤及波动风险。

同一时期，红利类资产经历了大幅度回调。极致分化格局下，中证红利价格扩散系数在季度级别回落至-3倍标准差附近，悲观定价已较为充分。

在不确定性上升的环境中，从“非此即彼”的极端，转向哑铃配置策略，正在成为主流范式。哑铃的两端，一端是优质价值资产提供的稳定锚点，另一端是科技成长资产的进攻弹性。

对于长期资金而言，当下最具有现实意义的选择，莫过于以高股息资产为底仓、以优质成长为增强的配置模式。

其中，作为长期耐心资本的代表，权益资产在险资资产配置中的权重持续提升。险资股票与基金投资余额同比增幅接近四成，权益资产配置权重2025年末提升至16.0%。

权益投资载体也在快速扩容。中国人寿与新华保险联合发起的鸿鹄多期私募基金，管理规模从首批500亿元扩容至合计2220亿元。

与2025年末相比，今年以来鸿鹄系列基金新进贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、银行和能源等，增配消费与金融风格明显。

将白酒等消费龙头纳入底仓配置，意味着“聪明长钱”对白酒的价值重估，从周期股再定义为“类债红利”。

同时，存量优化、品质竞争、用户本位新阶段，白酒酝酿豹变。

从重构渠道生态，到夯实产品矩阵，再到年轻化探索的前瞻布局，头部酒企正在推进一场深刻且剧烈的破旧立新。

02 白酒进入“按计算器时间”

数年高速扩张及深度调整后，头部白酒企业不约而同将股东回报提高到了战略高度。

6月11日，贵州茅台2025年度股东大会召开，2025年度分红和2026年度中期分红两项议案已审议并通过。茅台调整“一年两度分红”后，这是首次同时审议年度分红与中期分红议案。

提前审议中期分红并提高每股分红，目的都是在条件允许的情况下，尽可能回应市场对投资者回报的期待。

自2024年起，茅台分红率提至75%。五粮液年度分红约200亿元，并表示未来在生产经营稳步发展的基础上考虑持续加大分红力度。泸州老窖分红超过85亿元，分红率提升至78%。古井贡酒分红率提升至66%。

稳健的现金流、强大的品牌护城河、较低的资本开支需求，使头部白酒在行业增速放缓后仍然具备充裕的分润空间。

过去几年，白酒主战场在价格和份额。从2025年开始，焦点逐渐向股东回报迁移。

现金流质量和股东回报的确定性，取代了单纯的扩张增速，成为衡量酒企长期价值的新标尺。

对于长期资金而言，这恰恰是评估资产配置时最看重的变量之一。

03 汾酒的底牌

瑞银资产管理全球主权市场战略主管马西米利亚诺·卡斯特利（Massimiliano Castelli）认为，中国资产的投资逻辑，如今正从beta叙事转向alpha叙事，国际投资者现在更看重盈利和公司质量。

以“非典型白酒”汾酒为例，其独特的定位，使其具备兼顾哑铃策略双端需求的配置潜力。

它不是最激进的，但也并不保守，而是处在成长与回报两大价值取向交汇点上。

在行业微增长的beta之上，汾酒展示出了扎实的alpha。

2025年是汾酒十四五规划收官之年。公司全年实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%，归属于上市公司股东净利润122.46亿元。

分红方案显示，2025年拟每10股派发现金股利65.60元（含税），合计拟派发现金红利80.03亿元，分红比例达65.35%，同比提升近5个百分点。近三年累计现金分红207.27亿元。

更具长期意义的动作是，汾酒发布《2025-2027年度股东分红回报规划》，明确承诺该时期每年度现金分红总额不低于当年归属于上市公司股东净利润的65%。该规划将股东回报从一年一度的预算决策，提升为跨越三个年度的制度性安排。

投资者对汾酒未来几年的收益回报，也有了更清晰的预期框架。而这正是长期资本所看重的核心要素——可预见性。

从投资视角看，与部分酒企将分红挂钩绝对金额相比，汾酒选择与净利润比例绑定的机制，在利润波动时具备更强的适应性。向上提升分红底线并制度化，也传递出企业对现金流质量可持续性颇有信心。

敢于承诺分红背后，是现金流的真实支撑力。2025年末，汾酒货币资金97.67亿元，经营现金流净额90.14亿元。2026年一季度，经营现金流净额82.54亿元，同比增长17.46%。

“守正”之外，汾酒正在进行的一系列主动变革，则是求变“出奇”的另一面。两者共同构成了一套可复制的系统能力。

这套能力，可以用“稳、变、新”三个关键词来概括。

稳，是渠道生态的深度审视与治理。

2026年一季度，汾酒主动调整了渠道节奏。省内市场营收60.87亿元，同比微增0.06%，省外市场营收87.94亿元，处于调整必经的承压阶段。

这场转型的核心抓手有三个。

一是全面升级“五码合一”数字化溯源体系。通过数字化手段实现从生产到消费的全链路追踪，能有效遏制窜货乱价，保护各环节经销商利益，更掌握了市场主导权。

二是深化“汾享礼遇”体系，后置经销商返利，将返利与批价稳定、动销达标、库存健康、开瓶扫码率直接挂钩，促使经销商从囤货套利转向服务于动销。

三是推进渠道扁平化改革，淘汰低效环节，聚焦优质大商与核心终端，减少中间层级，为渠道提质增效。

截至2026年一季度末，汾酒合同负债（即预收经销商货款）79.04亿元，较上年末增加8.97亿元，同比增幅达到35.8%。

酒厂主动控制发货节奏，经销商提前打款却不降反增，说明渠道信心依然稳固。

与此同时，存货从143.92亿元降至136.50亿元，主动去化超7亿元，摒弃向渠道压货的短期行为，落实“以销定产”原则。

当经销商不再需要为处理库存而低价抛货时，价格体系自然就能稳住，利润空间就有了保障，渠道管理从而进入了健康正循环。

变，是产品矩阵的结构性优化。

汾酒的产品策略，可概括为“抓青花、强腰部、稳玻汾”布局。

从市场反馈来看，青花系列在行业调整期仍保持了良好的增长势头。

据调研反馈，次高端价格带的青花20实现了约20%-30%的增长，青花25接近翻番。老白汾、巴拿马等产品承担起“强腰”的核心作用，前者未来有潜力成为汾酒体系内又一个“百亿大单品”。作为清香消费入口和品牌流量基石，玻汾则采取控量稳价策略，维护价格刚性，避免品牌价值受损。

各价格段形成合力的金字塔式布局，使汾酒在不同消费层级均显示出一定竞争力，增强产品组合抵御周期风险的能力。

新，是年轻化探索与场景重构。

2025年，汾酒启动“年轻化1.0”战略，构建了覆盖产品创新、场景体验、文化共创等多维度的年轻化体系。

积淀深厚的古老品牌穿越周期，年轻化是一道关键命题。汾酒在这一方向的持续投入，实为下一个十年储备消费心智的种子用户。

针对年轻消费群体，汾酒推出28度低度产品“汾享青春”系列，已完成十余款产品的系统设计与储备。

6月1日，观汾小酒馆山东首店在济南万象城正式开业，定位于兼具东方底蕴与年轻活力的白酒文化新空间。观汾小酒馆以“年轻化、轻松化、国际化”为理念，主打汾酒基底的鸡尾酒、汾酒咖啡、DIY调酒等低度微醺饮品，并融合文化沙龙、学术讲座、非遗展览等内容，形成独特的“学术酒吧”与文化客厅模式。

在此之前，2025年汾酒·杨梅季等活动，以时令IP与年轻消费者展开“对谈”。结合国潮文化打破年龄壁垒，通过融入山水生活创新饮用方式，汾酒携手非遗让消费者成为文化共创者。

汾酒对年轻化的理解，是从产品思维升级为场景重构，即在消费场景、文化表达和互动方式上，在新时代重构白酒价值与意义。

全国化战略也在这一阶段同步进入精耕模式。

存量竞争时代，跑马圈地策略失效。汾酒开拓全国化2.0纵深发展，从粗犷经营转向精耕细作，在重点区域做深做透，提升单点产出效率，筑牢品牌根基。本质上同样是高质量发展思路在渠道端落地。

未来公司聚焦长三角、珠三角等12大重点市场，匹配专项费用与潜力客户培育，构建20亿级别堡垒市场、10亿级别重点市场、亿级县级样板市场、千万级乡镇精品市场的四级市场网络。

从2025年实施结果看，汾酒省外市场同比增长12.64%，长江以南核心市场实现显著增长。

在历经千年的古老行业中，用现代企业的治理逻辑重新梳理改造每一个环节。

超大单品高光时刻难复再，爆发式增长更是可遇不可求。然而，渠道治理、产品矩阵、年轻化布局、现金流管理等方面，白酒仍有许多优化空间。

科技股的估值焦虑与红利资产的重新审视，本质上指向同一个追问：当“预期”泡沫退去，什么才是穿越周期的真实支撑？

从耐心资本的配置逻辑看，答案是稳健可期的现金回报。从护城河壁垒看，是可持续创新的品牌张力。从经营基本面看，则是战略定力与可复制的系统能力。

汾酒(600809.SH)正在这三条线上同时作答。