资本市场从来不缺闯关者，但像真实生物这样勇敢的，确实罕见。

据新浪财经，近日，真实生物第三次向港交所递交招股书。

招股书显示，2024年真实生物营收还有2.38亿元，2025年直接缩水90%，只剩2480万元。亏损情况更严重：2024年净亏4004万元，2025年暴增至3.1亿元，亏损扩大767%。

一切问题的根源，是真实生物极度单一的产品结构。

多年来，公司几乎完全靠阿兹夫定“一药养全家”。2024年，许可及合作收入占总营收99.2%，其中与复星医药合作产生的特许权使用费就占94.7%。收入高度绑定外部渠道，几乎没有自主造血能力。

2024年9月，真实生物和复星医药双方修改合作协议，真实生物收回阿兹夫定全部商业化权利。转型自主销售后，2025年真实生物的商品销售收入仅1727万元，远远填补不了之前的收入缺口。同时，渠道短板彻底暴露：前五大客户贡献72.5%的收入，最大客户占30.4%，且主要集中在河南本地机构和少数经销商，全国化销售网络几乎空白。

业务转型的阵痛直接打穿了盈利底线。2024年真实生物毛利率还有69.3%，2025年直接转为-205%，出现5084万元毛损。收入暴跌导致固定成本无法分摊，销售成本刚性支出加上存货减值，共同酿成了极端亏损。对比同行商业化初期的高毛利，真实生物的成本管控和盈利模型问题暴露无遗。

比亏损更紧迫的，是现金流即将断裂的生存危机。

截至2025年底，真实生物流动比率从0.8跌至0.05，速动比率仅0.04，短期偿债能力基本丧失。真实生物的现金储备从1.38亿元缩水到2415万元，降幅超83%。真实生物流动负债却高达14.16亿元。

按当前烧钱速度，真实生物现有资金仅够支撑10个月运营。要维持至少30个月的基本盘，融资已是唯一出路，IPO对其也尤其重要。

另一边，真实生物研发还在持续烧钱。2024-2025两年累计投入2.87亿元，用于阿兹夫定新适应症和多款新药管线。但除阿兹夫定外，其余16个在研项目大多停留在临床前或早期阶段，最快的也要2026下半年才可能出IIa期数据，短期难以变现。

更尴尬的是，阿兹夫定本身的市场红利正在消退。新冠适应症需求大幅回落，HIV适应症又面临国际巨头和国内仿制药的激烈竞争，增长空间越来越小。

此外，招股书还列出了供应链集中、股权高度集中（实控人及一致行动人持64.7%）、高管流失、历史股权代持、专利到期等多个风险，几乎覆盖经营全链条。

对真实生物而言，IPO不是终点，而是一场高风险博弈的开始，但是对于真实生物而言，它可能也不得不放手一搏。