老龄化浪潮下，医养结合本是热门赛道。华北第二大医养服务商普祥健康，却在递表港交所的关键时刻，拿出一份增收反降利的成绩单。

据新浪财经，5月22日，普祥健康正式向港交所递交招股书，争夺“医养结合第一股”。

但剥开行业红利外衣，其核心医院依赖、利润下滑、VIE架构高悬等问题，让这次上市显得有些底气不足。

深耕北京20年，普祥健康已建成覆盖华北的医养网络。

从2005年第一家机构起步，目前旗下13家医疗机构中，11家位于北京，覆盖全市60%人口区域。

它采用6家自营、5家托管、2家投资的混合模式，靠肿瘤、中医、康复等专科差异化竞争，稳居华北医养第二梯队。

看似布局均衡，实际高度依赖少数核心医院。2025年，VIE协议控制的医院贡献了91.3%的收入，前三大旗舰医院（肿瘤医院、中医院、大黄庄医院）2024年已占超70%营收，几乎把所有筹码压在几家医院身上。

业绩变化来得突然。2023-2024年，营收从4.22亿增长到5亿，净利润从3922万增至4388万。

但2025年直接掉头向下，营收下滑5.8%至4.71亿，净利润大跌23.9%至3340万。

其中，唐山医院出售减少1360万收入，核心肿瘤医院就诊量下滑则是主因。净利率也从2023年的9.3%降至7.1%，赚钱能力明显减弱。

为了优化数据，普祥用“调整后净利润”剔除上市费用等一次性开支，勉强做出6.8%的增长。但核心业务难掩疲态：住院和门诊等主业毛利率从20.2%降到19.5%，多家自营医院毛利下滑，倒是医疗耗材等副业靠40%+的高毛利在硬撑。

更刺眼的是，利润下滑的2025年，董事薪酬反而涨19.7%至1520万元，CEO一人就拿388.7万元。

比业绩下滑更麻烦的，是头顶高悬的VIE风险。

91.3%的收入依赖VIE协议控制，一旦政策收紧，公司可能瞬间失去对核心资产的掌控权。

医疗行业监管严格，医保政策、定价调整等任何变动，都会直接影响收入。

合规方面也不乐观，2023-2025年因消防、病历、医保等问题累计被罚82.6万元，像定时炸弹一样埋着隐患。

运营上同样问题不少：8处租赁物业中1处产权有瑕疵、3处未登记；医师仅占员工24.6%，人才短缺制约扩张；还有5870万元关联方应收款，存在资金占用风险。看似庞大的网络，实际抗风险能力很弱。

医养结合市场确实很大，全国规模接近3000亿元，华北地区年增速超12%。

但普祥的困境，也暴露了行业共性痛点：重资产投入、强监管、人才短缺、盈利困难。

此次赴港募资，普祥计划用于扩张、数字化升级和补充流动资金。但现实问题摆在眼前：扩张后能否摆脱对核心医院的依赖？

毛利率能否止跌？VIE风险和合规漏洞怎么解决？这些不处理好，上市就容易变成“圈钱续命”，难改基本面颓势。

从社区诊所到华北第二，普祥用20年踩中老龄化风口，如今带病冲击IPO，也折射出医养行业的深层挑战。

港股市场不缺概念，但最终只认实打实的盈利和抗风险能力。

普祥能否跨过业绩、合规、架构这三道坎，真正把“银发流量”变成“真金白银”，还需要时间给出答案。