北京商报报道，好医生云医疗，这家深耕基层医疗赛道的四川企业，再度向港交所主板递交上市申请，开启新一轮资本化尝试。

然而，此次IPO之路并不平坦：营收看似稳健增长，实则利润微薄且波动剧烈，资产净值大幅缩水并陷入流动净负债困境。同时，创始人家族合计掌控近66%的表决权，外籍女儿GENG Jie已正式接任董事会主席，高度集中的家族控盘格局，不仅引发市场对公司治理独立性的质疑，也成为上市路上的重要障碍。

这并非公司首次冲击港股。

2025年9月的首次申请已失效，此次保荐人调整为海通国际独家保荐，中信证券退出。招股书显示，好医生云医疗专注基层医疗终端服务，覆盖村卫生室、诊所及中小药店等零售端，打造了药品直供及分销、专病诊治、检验诊断三大业务板块，是国内唯一实现检验、诊断、用药及诊疗一体化全覆盖的服务商。截至2025年末，公司直接服务超67万家基层医疗终端，覆盖全国99%以上的县级行政区域，间接惠及约6.17亿基层群众，在基层药品直供市场排名第二、检验诊断解决方案市场排名第一。

从营收看，公司近三年保持增长，2023至2025年分别实现30.65亿元、32.64亿元和38.23亿元，三年复合年增长率11.7%。但利润表现却截然不同：2023年才实现规模盈利，2023至2025年净利润分别为6247.9万元、3780.6万元和5405.2万元，2024年同比下滑39.5%，2025年虽有回升，却仍未回到2023年水平，相对于数十亿营收，利润显得尤为单薄。

利润承压的根源在于毛利率持续下滑和财务状况恶化。2023至2025年，整体毛利率从29.9%降至22.9%，两年下滑7个百分点，三大业务板块均有回落，其中专病诊治解决方案从56.9%大幅缩水至31.9%。2024年该业务受市场竞争加剧和高毛利产品供应中断影响，2025年又因承接低毛利客户进一步拖累整体盈利。财务流动性问题更为突出：资产净值从2024年的2.16亿元骤降至2025年的1699.3万元，降幅超90%；流动资产净值由2023年的2.7亿元转为2025年的-1.35亿元，正式陷入流动净负债，主要因权益股份赎回负债的流动部分大幅增加。截至2025年底，现金及现金等价物仅5851.7万元，储备严重不足。北京中医药大学教授邓勇指出，医药流通行业高度依赖现金流，现金短缺叠加高额负债，将直接影响采购、业务拓展和日常运营，甚至导致经营收缩。

医药行业分析师朱明军认为，港交所对企业“持续经营能力”有明确要求，好医生云医疗当前的财务状况极易引发监管关注，即便通过聆讯，发行定价也会面临较大压力。若无法提供详实的现金流预测和股东流动性支持承诺，上市进程或将受阻。公司方面截至目前未就相关问题回应采访。

公司另一大争议点在于高度集中的家族控盘格局，而创始人家族的外籍二代已正式接掌核心权力。创始人耿福能1986年进入医药行业，创建好医生药业集团后，于2016年成立好医生云医疗，为家族控盘奠定基础。招股书显示，IPO前，耿福能家族通过多个持股主体合计控制约65.99%的表决权，形成了以耿福能为核心、覆盖子女亲属的控股体系。其中，四川佳能达持股32.79%（耿福能与其兄耿福昌分别持60%、40%）；GENG Jie通过云医疗香港持股21.21%，为单一最大股东；儿子耿越飞控制的横琴国医投资持股5.4%；横琴云医疗持股4.72%（其中19.61%由GENG Jie丈夫薛源持有）；佳越瑞禾持股1.87%（耿福能与耿越飞各50%）。此外，2022年耿福能与子女签订一致行动确认书，确保家族绝对控制。

目前39岁的GENG Jie担任董事会主席兼执行董事，全面负责发展战略、重大决策和日常管理，已成为核心掌舵人。其丈夫薛源任副总经理兼首席技术官，哥哥耿越飞任非执行董事及好医生药业集团总经理，家族成员全面渗透管理层。业内专家担忧，这种高度集中的家族控盘易导致治理独立性缺失，重大决策、高管任免、关联交易等往往由家族意志主导，独立董事监督作用难以发挥，还可能引发关联交易不公、资金占用等风险，中小股东利益难以充分保障。更重要的是，港股机构投资者对这类治理结构认可度较低，可能压低估值、削弱信心，加剧上市后股价波动，成为IPO的重要减分项。

好医生云医疗的业务布局精准契合基层医疗政策导向，有望借政策红利实现突破。2025年政府工作报告及今年3月多部门指导意见均强调加大基层投入、完善基础设施、推进数字化升级，分级诊疗体系的完善也为市场打开广阔空间。根据招股书，2024年国内基层医疗行业规模达5445亿元，预计2024至2030年复合年增长率9.2%，2030年将达9220亿元。

但机遇伴随挑战。2025年9月，国家卫健委建立常态化巡回医疗制度，推动公立优质资源下沉，县级每季度至少1次、乡村每月至少1次，直接挤压第三方服务平台的生存空间。此外，行业竞争加剧，互联网医疗巨头和传统流通企业纷纷下沉基层，而公司业务仍以药品直供为主，2025年该板块收入占总营收79.2%，高附加值服务占比低，研发投入不足，技术壁垒薄弱。邓勇表示，公司虽有广泛终端渠道优势，但长期依赖低附加值业务、缺乏核心创新，难以形成不可替代性，在政策调整和激烈竞争下，盈利稳定性和扩张能力仍存疑问。

一边是利润微薄、财务承压的经营现状，一边是家族控盘下的治理隐忧，再加上日趋激烈的市场竞争，好医生云医疗的港股IPO之路充满不确定性。对于这家深耕基层医疗的企业而言，如何改善财务状况、提升盈利质量、优化治理结构，平衡家族利益与长期发展，将决定其能否成功上市并实现可持续发展。而GENG Jie掌舵后的战略布局，能否带领公司突破困境，也值得市场持续关注。