日前，孕婴世界收到北交所下发的第二轮问询函，尽管孕婴世界在报告期内展现出高速的业绩增长，但其高度依赖的加盟模式、收入真实性、大额第三方回款、存货管理以及股权清晰性等核心问题均遭到监管层更为深入的质询。

在中国母婴零售的竞技场上，面临在近年人口出生率下滑、母婴行业市场竞争加剧背景下，上市巨头、IPO新秀与区域霸主，正各自演绎着截然不同却又命运交织的资本故事，这家倚重加盟模式的母婴商品流通企业，其IPO之路正面临严峻考验。

有行业人士表示，孩子王、爱婴室在资本市场的沉浮，海拍客在港交所门前的徘徊，共同构成了一幅行业转型期的浮世绘。而区域龙头孕婴世界冲击北交所的艰难历程，则如同一面棱镜，折射出这个行业在时代巨变下所面临的共性困境与个性难题。

01、重资产，陷入规模不经济的泥潭

众所周知，在国内母婴市场，已经有登陆资本市场的孩子王与爱婴室，其发展路径代表了行业上一阶段的成功范式——通过规模扩张建立壁垒，然而，这种模式在当下正遭遇严峻挑战。

今年前三季度，孩子王营业收入为73.5亿元，同比增长8.1%；归母净利润为2.09亿元，同比上升59.3%；经营现金流净额为10.94亿元，同比增长20.4%。其中，第三季度公司营业收入为24.4亿元，同比上升7.0%；归母净利润为6603万元，同比上升28.1%；扣非归母净利润为4109万元，同比上升26.1%。

而爱婴室前三季度营业收入27.25亿元，同比增长10.4%，归母净利润为5233.48万元，同比增长9.3%，经营现金流净额为2.14亿元，同比增长2.3%。其中，第三季度公司营业收入为8.91亿元，同比增长15.1%；归母净利润为560万元，同比上升2.4%。

行业人士表示，两家上市公司财报虽然靓丽，但营业收入与利润相比差别较大，模式仍然存疑。

可以看到的是，孩子王以数千平米“大店模式”打造一站式育儿中心，爱婴室深耕社区零售网络，它们凭借庞大的渠道网络获得了强大的上游议价权。但重资产运营的代价巨大，高昂的租金、人力成本持续侵蚀利润。

在产品层面，两者的营收高度依赖奶粉、纸尿裤等标准品，这些产品虽是流量基础，但价格透明、毛利微薄，且在电商冲击下毫无护城河可言。尽管它们竭力发展高毛利自有产品、增值服务以求转型，但进程缓慢。

在资本市场眼中，孩子王与爱婴室的故事正从高成长渠道龙头转向传统零售价值股，它们面临的困境是如何向资本市场证明，在人口寒冬中，自己怎么样才能找到新的增长引擎。

02、海拍客，平台赋能故事与盈利难题

6月30日，B2B2C平台“海拍客”向港交所递表，作为产业互联网的代表，海拍客向港交所描绘了另一条路径——不做零售，而是赋能零售。

招标财务数据显示，2022年至2024年（简称“同上”），海拍客的营收表现相对平稳，分别为8.95亿元、10.67亿元和10.32亿元。然而，年内利润却急转直下，从101.2万元的微利直接变脸为亏损，分别录得-5654万元和-7882.5万元。

海拍客作为轻资产平台模式，核心是连接品牌与下沉市场数十万中小母婴门店，其模式优势明显。不自建门店，资产更轻；不与下游客户竞争，关系更顺；数据驱动，想象空间更大。它讲的是一个用数字化改造传统分销渠道的宏大故事，这正是资本青睐的“平台型”公司叙事。

然而，光鲜故事背后是残酷现实，尽管营收增长迅速，但公司持续亏损，毛利率远低于线下连锁，被称之为“带病闯关”。一是海拍客面临线上巨头的跨界竞争、平台黏性不足以及同样严峻的行业下行压力；二是海拍客长期面临售假争议，第三方投诉平台显示，部分消费者和母婴门店投诉海拍客售假。

如果说海拍客代表了未来，但未来何时到来仍是未知数。资本在其面前陷入两难，是放弃当下的盈利确定性，谁敢去博一个平台整合成功的未来？所以，在海拍客不能证明其模式在盈利能力之前，资本会继续保持观望的态度，毕竟，资本市场在当前环境下，对尚未跑通盈利模式、仍靠烧钱换增长的平台型公司，慎之又慎。

在最新的一份撤股相关协议中，海拍客再次赎回了部分股东股份，并与D轮投资者签署对赌协议，若未能在2026年底前完成上市，公司须于2027年发行新承兑票据。还好，2026已在路上，2027不算太远。

03、孕婴世界，高效而不受宠的连锁样本

或许，正是在上述两种模式的情况下，孕婴世界的北交所之旅才遭遇的强烈质疑。在孕婴世界逆势扩张背后，何以迎来监管二次质询下属加盟主体，这是个大问题。

招股书显示，公司营收由2022年的6.03亿元增长至2024年的10.03亿元，公司加盟门店数量仍逆势从1300余家增长至2200余家，与之相应，来自加盟渠道的母婴商品销售收入占比持续高位，各期分别达到75.74%、72.24%和79.64%。

然而，作为一个区域型连锁企业成功的关键，却成为了IPO的阿喀琉斯之踵，北交所问询的本质是拒绝一个无法被信任的成功故事。

一是治理之困局，关联度太密。数据显示孕婴世界强大的加盟网络深深植根于亲友商业圈，虽然这在一定程度上保证了网络的稳定性，却引发了关联交易、利益输送的严重质疑，触碰了上市公司治理独立性的红线。

二是模式之疑，透明和可持续性。下属加盟主体的结构，让监管怀疑其本质是规避披露的多级加盟，其高比例第三方回款更让收入真实性存疑。显而易见的是，北交所的问询直指核心，婴童世界的高绩效，是来自真实的管理赋能，还是源于不规范的内部关联？

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，北交所主要是以中小型公司，创新企业为主，当下母婴行业没有任何消费红利的，新生儿出生率低，整体的估值也不会高。婴童世界基于区域人情社会构建的高效、封闭网络，既是其在特定市场成功的基石，但也成为了其走向规范化、公开化资本市场的根本障碍。它的故事，资本市场难以相信，更不敢定价。

孩子王、海拍客、孕婴世界这三种中国母婴零售的典型模式，它们的困境共同指向了行业的核心迷思，在人口红利消失后，母婴零售的终极模式究竟何在？

未来，国内母婴市场，是孩子王般继续加码服务做重，是海拍客般坚持平台化做轻，还是如孕婴世界在区域市场做深？目前尚无答案。但孕婴世界的IPO困局表明，资本市场已对简单的规模扩张故事失去耐心，它要求企业必须同时回答三个问题：如何盈利？如何持续增长？如何保证透明与规范？看似光鲜的孕婴世界，其北交所的IPO注定还有一段路要走。