出品I下海fallsea

撰文I胡不知

2025年秋，上海教培圈流传着一则令人费解的消息：深耕K12教育四十年的昂立教育，以516%的惊人溢价收购了连续三年亏损的旅行社上海乐游。根据昂立教育披露的交易预案，此次收购对价为1.24亿元，而上海乐游截至2024年末的净资产仅为2013万元，溢价幅度远超文旅行业平均并购水平。

消息一出，资本市场反应剧烈。公告发布当日，昂立教育股价先涨后跌，最终收跌2.37%，投资者用脚投票表达着困惑：一家教培巨头为何要花重金“接盘”亏损的旅游资产？在K12业务触顶、素质教育竞争白热化的当下，上海乐游这张“亏损牌”，真能成为昂立教育转型银发经济的“王炸”？

一、教培巨头的增长天花板

要理解昂立教育的“反常”收购，必先看清其背后的生存压力。作为上海教培行业的“老炮儿”，昂立教育自1984年成立以来，始终以青少儿教育为核心支柱。但“双减”政策的落地与人口结构的变化，正不断压缩着这家老牌企业的生存空间。

2024年财报数据显示，昂立教育全年营收12.3亿元，同比增长27.32%；净亏损4858.47万元，同比减亏1.39亿元。表面上的营收增长难掩业务结构的隐忧：青少儿素质教育营收5.98亿元，占比48.6%；高中业务营收3.88亿元，占比31.5%。两大主营业务贡献了近80%的营收，但都面临着相同的天花板——人口出生率持续下滑。

国家统计局数据显示，中国出生人口从2017年的1723万骤降至2023年的902万，六年间减少近一半。这意味着昂立教育的核心客群正在以肉眼可见的速度萎缩。更严峻的是成本压力，2024年其营业成本6.8亿元，销售费用2.75亿元，管理费用2.78亿元，三项成本合计超过12亿元，几乎吞噬了全部营收。传统教培业务已进入“增收不增利”的微利陷阱。

在这样的背景下，寻找第二增长曲线成为昂立教育的必然选择。从2023年开始，昂立教育陆续尝试职业教育、教育科技等多个方向，但均未能形成规模效应。直到2024年，其明确将银发经济作为战略重点，提出“双曲线战略框架”——在稳固传统教育业务的同时，全力开辟银发经济赛道。

昂立教育的银发经济布局并非空穴来风。其在上海宝山大华、杨浦中原的两大校区已转型为“快乐公社”，开设非洲鼓、形体走秀、太极等老年兴趣课程，月费仅99元的定价策略迅速吸引了大批银发学员。数据显示，截至2025年一季度，两大试点校区累计学员超800人，转化率达到35%。

但“快乐公社”的商业模式很快遇到了瓶颈。按照99元/月的定价计算，一名学员年付费仅1188元，即便一个200平米的校区容纳300名学员，年营收也仅35.64万元。而上海社区商铺的年租金普遍在8-12万元，再加上师资、运营成本，单校区盈利空间十分有限。要突破盈利困境，必须找到高附加值的增值服务——老年文旅成为最直接的选择。

“老年客群的核心需求不是单一课程，而是‘课程+社交+体验’的综合服务。他们报完兴趣班后，有强烈的集体出游、文化交流需求，这是一个天然的消费延伸场景。”一位长期跟踪教培转型的行业分析师向36氪表示。这或许正是昂立教育将目光投向旅行社的核心原因。

二、亏损旅行社的“隐形资产”

在此次收购中，上海乐游的“亏损”标签成为最受争议的焦点。公开数据显示，这家成立于2015年的旅行社，2022年至2024年分别亏损186万元、324万元和278万元，连续三年未能实现盈利。这样一家看似“烫手”的资产，为何能让昂立教育甘愿支付5倍溢价？

答案藏在上海乐游的“隐形资产”中。通过梳理其业务结构与资源储备，我们发现这家亏损旅行社至少手握三张“王牌”，恰好契合昂立教育的银发经济战略需求。

第一张王牌是稀缺的经营资质与合规体系。根据《旅行社条例》，经营国内旅游业务和入境旅游业务需取得旅行社业务经营许可证，而出境旅游业务则需额外获得出境游资质。上海乐游不仅拥有完整的国内游经营资质，还在2023年旅游市场复苏后，通过资源整合获得了赴东南亚、日韩等热门目的地的出境游代理资质。对于跨界进入文旅行业的昂立教育而言，从头申请资质至少需要6-12个月，且面临严格的审批门槛，收购上海乐游相当于直接获取了进入市场的“入场券”。

更重要的是上海乐游积累的合规运营经验。老年旅游市场对服务规范的要求远高于普通客群，涉及行程安全、健康保障、应急处理等多个环节。上海乐游多年来专注于中老年旅游市场，已形成一套成熟的服务标准，比如为70岁以上游客配备随队医生、开发节奏舒缓的专属行程、建立完善的售后回访体系等。2024年其服务投诉率仅为0.3%，低于上海旅行社行业平均1.2%的水平。“老年客群的信任建立成本极高，合规口碑是比资金更重要的资产。”上海旅游行业协会一位负责人告诉36氪。

第二张王牌是本地化的资源网络。上海乐游在长期运营中，已与长三角地区50余家景区、30多家酒店建立了深度合作关系，能够以低于市场20%-30%的价格获取资源。更关键的是其掌握的独家资源，比如与周庄、乌镇等景区合作开发的“非遗体验”专属项目，与上海老年大学合作的“文化研学”线路等，这些定制化产品恰好能与昂立教育的“快乐公社”课程形成协同。

从客户重叠度来看，上海乐游的核心客群与昂立教育的银发用户高度匹配。数据显示，上海乐游80%的客户年龄在55-75岁之间，其中60%来自上海本地社区，这与“快乐公社”的学员画像几乎完全重合。收购完成后，昂立教育可以通过“课程+旅游”的打包模式实现客户转化，比如为非洲鼓学员推出“云南采风之旅”，为书法学员设计“西安文化研学”线路等。这种协同效应将大幅降低获客成本，提升客单价。

第三张王牌是轻资产的运营模式。与传统旅行社重门店、重人力的模式不同，上海乐游采用“线上+线下”的轻资产架构，线下仅在上海设立3家社区服务点，主要通过微信群、社区活动等方式获客；线上则依托短视频平台和本地生活APP引流。2024年其人均获客成本仅为86元，远低于行业平均210元的水平。这种轻资产模式与昂立教育的闲置校区资源可以形成互补——昂立的线下校区可以改造为上海乐游的社区服务点，实现场地资源的复用。

“从资产估值角度看，上海乐游的账面净资产虽然只有2000多万，但它的资质、客户、资源网络等无形资产并未完全体现在财报中。在旅游市场复苏的背景下，这类轻资产旅游企业的估值通常会采用市销率法而非市盈率法。”一位资深投行人士向36氪解释道。2024年上海乐游营收为8362万元，以此计算，此次收购的市销率约为1.48倍，低于文旅行业平均1.8倍的市销率水平，溢价看似惊人实则合理。

三、银发文旅的万亿市场机遇

昂立教育的高溢价收购，不仅是基于企业自身转型的需求，更精准踩中了银发文旅市场的爆发节点。多重因素的叠加，正让这片曾经被忽视的市场成为新的万亿蓝海。

最核心的驱动力是庞大的人口基数。截至2024年末，中国60岁及以上人口已达3.1亿，占总人口的22.1%；其中60-79岁的低龄老年人口占老年人口总数的76.5%，这一群体身体状况良好，消费意愿强烈，被称为“活力银发族”。据中国老龄科学研究中心预测，到2035年我国银发经济规模将达到19.1万亿元，其中文旅消费占比将超过25%，市场规模有望突破4.7万亿元。

与庞大的市场规模形成鲜明对比的是供给端的缺口。目前国内老年旅游产品普遍存在同质化严重、服务粗糙等问题，多数旅行社只是将普通旅游线路简单改造后推向老年市场，缺乏针对银发群体的个性化设计。而“课程+旅游”的融合模式，恰好填补了这一空白。

政策层面的支持更为这片市场添薪加柴。2024年10月，国家发展改革委等28部门联合印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，明确提出“支持社会力量开发老年教育、文化旅游等融合产品”。上海市也出台配套政策，对参与老年文旅服务的企业给予税收减免和补贴支持。昂立教育的此次收购，恰好契合了政策导向，有望获得相应的政策红利。

旅游市场的复苏则为此次收购提供了绝佳的时间窗口。2024年国内旅游人次达65.2亿，恢复至2019年的112%；国内旅游收入5.8万亿元，同比增长36.4%。其中老年旅游人次同比增长58%，增速远超整体旅游市场。出境游市场同样表现强劲，2024年中国公民出境旅游人次达1.3亿，恢复至2019年的85%，东南亚、欧洲等目的地成为老年游客的热门选择。上海乐游2024年四季度营收已达3200万元，环比增长45%，显示出明显的复苏态势。

在这样的行业背景下，教培机构跨界进入银发文旅领域已形成趋势。新东方早在2023年就推出“新东方文旅”品牌，主打“老年大学+旅游”模式，2024年其文旅业务营收突破5亿元；好未来也在2024年下半年成立银发事业部，与地方旅行社合作开发定制化旅游产品。与这些竞争对手相比，昂立教育的优势在于其40年积累的本地品牌信任度。

“当年把孩子送到昂立的家长，现在正好进入退休年龄，这种品牌认知的代际传递是纯粹的旅游企业难以复制的。”昂立教育董事长周传有在内部会议中强调。数据显示，上海地区55-75岁的中老年人中，有38%对昂立教育有品牌认知，其中22%表示“愿意尝试其推出的老年服务产品”。这种品牌信任度转化为客户的成本，远低于新品牌的市场教育成本。

四、高溢价背后的三重风险

尽管战略逻辑清晰、行业前景广阔，但516%的高溢价仍为此次收购埋下了不小的风险。教培与文旅分属不同行业，业务逻辑、管理模式、人才结构存在巨大差异，昂立教育要实现1+1>2的效果，必须跨越三重整合暗礁。

第一重风险是商誉减值压力。此次收购形成的商誉高达1.04亿元，占昂立教育2024年末净资产的18.3%。根据会计准则，商誉需要每年进行减值测试，如果标的公司未来业绩未达预期，将计提商誉减值，直接影响上市公司利润。2024年昂立教育净亏损4858万元，若上海乐游未来三年未能实现盈利，巨额商誉减值可能导致公司再次陷入大额亏损。

从交易预案来看，上海乐游的业绩承诺并不算激进：2025年至2027年实现净利润分别不低于500万元、800万元和1200万元，三年累计净利润不低于2500万元。但对于一家连续三年亏损的企业而言，要实现这样的业绩增长并非易事。2024年上海乐游营收8362万元，若要实现500万元净利润，净利率需提升至6%，而目前文旅行业平均净利率仅为3.2%。

第二重风险是业务整合的协同难题。教培业务的核心是“知识传递”，而文旅业务的核心是“服务体验”，两者的运营逻辑截然不同。昂立教育擅长的是标准化课程研发与规模化教学管理，而上海乐游需要的是个性化产品设计与精细化服务能力。这种能力上的错位，可能导致协同效应难以落地。

人才结构的差异更为突出。昂立教育的核心团队以教育专家、课程研发人员为主，缺乏文旅行业的专业人才；而上海乐游的团队则以旅游产品策划、导游管理、资源采购人员为主。如何实现两支团队的融合，避免“文化冲突”，成为摆在管理层面前的首要问题。交易预案显示，上海乐游原核心团队将保留18个月，但18个月后如何稳定团队、激发活力，仍是未知数。

客户转化的不确定性也不容忽视。虽然昂立教育的“快乐公社”学员与上海乐游的客群高度重叠，但从“兴趣课程”到“旅游消费”的转化，需要精准的产品设计和营销策略。老年客群消费决策更为谨慎，对价格敏感度较高，若产品性价比不足或服务出现问题，不仅难以实现转化，还可能损害原有品牌信任度。

第三重风险是行业竞争的加剧。随着银发经济成为风口，越来越多的企业开始涌入老年文旅市场。除了教培同行的跨界竞争，传统旅游巨头也在加速布局。携程在2024年推出“携程老年”品牌，投入5亿元开发专属产品；同程旅游则与全国200家老年大学建立合作，打造“校内课程+校外体验”的服务体系。昂立教育凭借“教育+文旅”的差异化优势能否在激烈竞争中脱颖而出，仍需时间检验。

五、教培企业的第二曲线突围之道

昂立教育高溢价收购上海乐游的案例，为深陷转型困境的教培企业提供了重要的参考样本。在K12业务萎缩的背景下，教培企业如何寻找第二增长曲线？此次收购背后的战略逻辑，或许能给出三点启示。

其一，转型赛道的选择应立足自身核心资源。昂立教育之所以选择银发经济，核心在于其40年积累的品牌信任度、广泛的线下校区资源以及对家庭客群的深刻理解。这些资源与银发文旅市场的需求高度匹配，形成了独特的竞争优势。反观部分教培企业盲目跨界进入新能源、人工智能等领域，由于缺乏相应的技术和资源储备，最终大多以失败告终。“转型不是从零开始，而是找到原有资源的新应用场景。”一位教培行业转型顾问表示。

其二，跨界收购应注重“战略协同”而非“规模扩张”。此次昂立教育收购上海乐游，并非简单的业务叠加，而是围绕银发经济战略的产业链布局，通过“课程+旅游”的模式实现客户价值的深度挖掘。这种协同效应体现在多个层面：客户资源的复用降低获客成本，场地资源的共享提升运营效率，产品的融合增加客单价。教培企业在跨界收购时，应避免盲目追求标的规模，而要聚焦于是否能与自身业务形成战略协同。

其三，转型需要“战略定力”与“灵活调整”相结合。昂立教育从2023年开始探索转型方向，经过多次尝试后才明确银发经济的战略地位，体现了战略调整的灵活性；而在确定方向后，果断通过收购加速布局，展现了战略定力。教培转型不可能一蹴而就，需要企业在试错中找到正确方向，在确定方向后迅速投入资源，同时保持对市场变化的敏感度，及时调整策略。

对于昂立教育而言，收购上海乐游只是转型的第一步。未来能否实现真正的融合发展，关键在于能否解决好三个问题：一是如何将教育的“温度”与文旅的“体验”深度结合，打造差异化产品；二是如何建立高效的跨行业管理团队，实现人才融合；三是如何平衡商业利益与社会责任，在老年服务市场中建立长期信任。

2025年一季度的财务数据给了市场一丝信心：昂立教育营收3.09亿元，同比增长10.78%；净利润1332.08万元，同比增长22.93%，首次实现季度盈利。虽然这一盈利尚未体现上海乐游的贡献，但至少说明其转型战略已初见成效。

从培养3岁孩童到陪伴80岁老人，昂立教育的转型跨越了人生的两个端点。这场516%溢价的豪赌，究竟是绝境求生的妙手，还是饮鸩止渴的险招？答案或许需要3-5年的时间才能揭晓。但可以肯定的是，在教培行业转型的浪潮中，只有那些立足自身优势、精准把握市场机遇、勇于突破边界的企业，才能在新的赛道上实现重生。