贝克街探案官

作者：包可萌

新能源车这本账，还得精打细算

作为唯一一家在美国、中国香港、新加坡三地同时上市的汽车公司，蔚来公司、CEO李斌以及前CFO奉玮被列为被告，原告为新加坡政府投资公司(GIC)，起诉地在美国。这也是首例主权财富基金对海外上市的中国企业提起此类诉讼。

蔚来认为，此次被起诉，是因为在2022年6月，美股做空机构灰熊研究（Grizzly Research）曾发布了一份做空蔚来的报告，认为蔚来通过蔚能虚增收入、隐瞒关联交易等方式美化财务报表。

在2022年做空报告刚披露时，有观点认为这是蔚来的“安然”时刻，该公司是美国最大的天然气公司之一，公司旗下“北线”管道是美国最赚钱的天然气管道之一，但因企业舞弊，成为21世纪最具代表性的企业造假破产案例，但是显而易见，就目前而言，蔚来并未成为下一个安然。

自灰熊研究2022年推出做空报告后，市场一直好奇蔚来是否真的按照报告中内容实操过，但也有观点认为，整个车圈太卷，大多数车企报表都不好看，尤其是造车新势力们，所以没有必要冒险。

01 被指控多业务线财务造假

想知道新加坡主权基金为什么会起诉蔚来，还得要聚焦灰熊对蔚来的做空报告。

该报告分析数据截至2022年6月，此时蔚来已完成超过760万个电池更换，并部署了超过981个电池交换站，预计到2022年底这一数字将增长到1300个。

灰熊认为，蔚来通过武汉蔚能这一不合并的关联方来夸大其收入并提升其利润率。通过向蔚能出售远超其实际需求的电池，灰熊估计蔚来的净亏损应该比2021年9月结束的9个月内的预期高出95%。

灰熊还发现蔚来将BaaS业务拆分成不合并实体，根据蔚来的文件，蔚能是拥有电池的实体，负责管理BaaS订阅。当用户订阅BaaS计划时，蔚能会收取所有订阅费用，而蔚能的电池又是从蔚来处获取的。

看似多此一举的操作，其实可以帮助蔚来提前确认这部分收入，如果没有蔚能，蔚来将不得不在用户的整个订阅期内确认收入，换言之，蔚来可以通过蔚能将大约7年的重复收入提前确认，从而人为地提高收入增长，而无需承担任何额外成本。

灰熊认为，通过蔚能的安排，蔚来已经提前确认了超过11.47亿元人民币的收入，从而使报告的收入和净利润得到了相应的提升。灰熊估计，蔚来在这一期间的真实净收入应为30.2亿元人民币的亏损。

根据灰熊的分析，灰熊认为只有与蔚能的19,000名服务用户对应的电池收入可以视为“真实收入”。然而，蔚能实际拥有的电池数量远超过这个数字。

灰熊将“提前确认的收入”定义为蔚来如果将蔚能合并为子公司，在订阅的第一年内本应确认的收入量以上的部分。

蔚来已经在没有额外成本的情况下增长了其收入。无论怎样安排，蔚来都将购买电池来运营其BaaS业务。因此，这些财务成本已经被“包含”在蔚来的财务数据中。

灰熊认为，蔚来通过使用武汉蔚能这一不合并的关联方，夸大了其财务数据。通过向蔚能超额供应电池并提前确认收入，蔚来报告了26亿元人民币的夸大收入（约占该期间总收入的10%），灰熊甚至预测了蔚来的实际亏损，蔚来本应报告的净亏损应为36亿元人民币，是实际报告亏损的两倍。

表面看上去，灰熊的各类论证足够详实，但是在判决结果出来之前，无论灰熊论证多么详细，都只是他们自己的猜测而已，至于这份判决什么时候才能对外公布，从现在的资料来看，该案处于暂不推进状态，需要等此前美国投资者对蔚来发起的集体诉讼案件处理结果。

02 主权基金起诉上市公司背后的利益考量

主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，简称SWFs）简言之就是某国的国有投资资金，起诉上市公司也没普通人想象的那么“高大上”，和普通的民事纠纷一样，就是为了获得更多利益。

以前文提及的GIC为例，过去几十年间，GIC先后起诉默克(Merck)、新基医药(Celgene)、高通(Qualcomm)、英国石油(BP)等众多知名公司，可以说是二级市场的“老原告”了。

除GIC之外，挪威央行也曾因大众汽车"柴油门"排放测试作弊事件，对其提起诉讼，同时挪威掌控的“挪威政府养老基金与英美烟草公司”还在2016年，因对英美烟草公司的一些治理问题的不满，特别是在环境、社会和公司治理（ESG）领域的糟糕表现。对其提起诉讼。

最终，挪威政府养老基金决定将英美烟草公司从其投资组合中剔除，作为应对其社会责任问题的一种手段。这也标志着主权财富基金在投资过程中越来越注重环境、社会责任与治理（ESG）因素。

除对实业企业的诉讼外，阿布扎比投资局（ADIA）还曾起诉高盛，网传ADIA在2008年金融危机期间向高盛（Goldman Sachs）投资，但ADIA在投资过程中发现高盛在2008年危机期间，未能及时披露影响其投资决策的重要信息，特别是在次贷危机中的风险暴露情况，ADIA要求赔偿因投资损失而产生的资金。

另一项可查的报道中，阿联酋阿布扎比一家主权财富基金就马来西亚“一马发展有限公司”(1MDB)的丑闻起诉美国金融机构高盛，指控后者在一桩国际腐败丑闻中扮演核心角色，并容许了向该基金前高管行贿的行为。

美国《华尔街日报》指出，由高盛安排、IPIC担保的债券发行确实是贪污丑闻的核心。美国司法部的调查结果显示，高盛通过代号为Magnolia、Maximus以及Catalyze的项目为1MDB筹集了65亿美元，从中赚取约6亿美元；而IPIC担保的债券项目为高盛赚取了整个丑闻中近一半的得利。

但高盛坚称，该行对贿赂和贪污阴谋毫不知情。高盛表示，其“正在评估IPIC诉讼的细节”，预计将作出“有力”抗辩。

据路透社报道，高盛表示，正就本案展开调查，以获取更多细节。马来西亚政府未予置评，但此前该政府曾表示向高盛追讨佣金。

梳理上述案例，不难发现即使是主权基金，诉讼的核心依旧是"纠错"与"维权"，当认为投资损失是由于上市公司的虚假陈述、财务欺诈、隐瞒重大风险等行为直接导致时，主权基金会通过诉讼追究其责任，维护自身财务利益。

被告公司通常是大型跨国公司或知名行业领军企业，例如前述英国石油、蔚来、高通等；诉讼可能发生在能源、医药、科技、汽车、金融等多个领域，通常与特定行业的风险事件（如环境灾难、财务丑闻、产品安全问题）相关，诉讼发生本身根本不需要过度解读，尤其是GIC发起的诉讼。

在已知案例中，GIC是采取诉讼行动较为积极的主权基金之一。其法律行为被认为具有双重目的：一方面是财务诉求，希望挽回损失；另一方面也是其风险管理策略的一部分，在市场波动期通过法律手段对冲潜在投资损失。

重新聚焦此次引起广泛关注的蔚来案件，无论GIC是否习惯性起诉上市公司，想要避免陷入此种境地，打铁还需自身硬，即尽快实现盈利。

03 蔚来亏损何时休

据不完全统计，蔚来自成立至2025年前7个月，蔚来累计亏损突破1000亿元。公司2024年净亏损224亿元，大约每卖一辆车亏损约10万元。

市场将其连续亏损归因为高研发，比如2024年研发投入130.37亿元，领先理想110.7亿元，小鹏64.57亿元。蔚来创业至今累计研发投入已达600亿元，覆盖12个智能电动汽车全栈技术领域。

其次是换电业务的重资产属性，也持续消耗蔚来的现金流，截至2024年，蔚来用3159座换电站形成覆盖全国高速公路“九纵九横”网络，有消息称换电站单站成本约300万元，年运营费用单站超过50万元，多数站点目前仍未盈利。

多重压力下，蔚来对盈利的渴求人尽皆知，这直接体现在蔚来用尽手段提升汽车销售量，截至2025年6月底，公司交付了72056台车，同比、环比增长25.6%、71.2%，带动收入同比、环比增长9%、58%到190亿元人民币。其中，车辆销售、服务及其他收入分别为161.4、28.7亿，同比增长3%、63%。

新车布局方面，7月31日乐道L90正式上市，首个完整交付月便实现10575辆。公司预计10月L90产能或可达到1.5万辆。

蔚来ES8于8月21日开启预售，公司目标ES8产能在10月达到1万辆、12月将达到1.5万辆。各个品牌来看，公司预计10月起乐道月产能恢复到2.5万台、蔚来品牌月产能2.5万台、萤火虫月产能6000台，合计5.6万台，从而满足公司Q4月均5万以上销量目标。

今年以来，蔚来采取新的经营机制CBU，核心就是各部门自立损益表，严控成本、精确计算投入产出，将各部门团队从过去铺张的惯性拉出来，从“烧钱扩张”转向“效率优先”，一切资源用在刀刃上。同时，公司还通过采购降本、提升平台化水平、业务及人员精简，实现了全面的成本和费用节省。

公司指引今年三季度、四季度non-GAAP研发支出每季度控制在20亿元人民币，四季度non-GAAPSG&A费用率降至10%以内，2026年non-GAAP研发费用为每季度20-25亿元人民币，试图通过一系列降本增效手段，实现四季度non-GAAP扭亏。

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本文不构成任何投资建议。