作者：信乔

审核：岚山

当科创板药企博瑞医药在9月下旬抛出赴港上市计划时，市场并未将其视为拓展国际化版图的战略布局，反而更像一场应对业绩塌方与资金困局的“紧急输血”。这家曾凭借GLP-1概念站上股价高点的企业，如今正陷入净利润暴跌、股东精准套现与创新药商业化遥遥无期的三重困局，其赴港IPO的背后，是资本运作与经营基本面的严重背离，更折射出部分创新药企“重概念轻业绩”的发展乱象。

支柱业务崩塌，盈利能力近乎腰斩

翻开博瑞医药2025年上半年财报，一组数据足以刺痛投资者神经：营业收入5.37亿元，同比下滑18.28%；净利润1717.32万元，同比骤降83.85%。这不仅是公司近年同期最差业绩，更暴露了其核心业务的脆弱性——作为营收占比超70%的“压舱石”，原料药业务正遭遇前所未有的危机。

抗病毒类原料药首当其冲，受流感流行趋势变化与市场竞争加剧影响，该板块收入同比锐减70.08%，核心产品奥司他韦系列陷入“需求萎缩+价格下滑”的双重打击。曾被寄予厚望的抗真菌类原料药，也因客户需求波动出现收入下滑，而这类产品向来是博瑞医药高毛利的代表。两大主力板块同时失速，直接导致公司盈利能力断崖式下跌。

更值得警惕的是，反映未来订单预期的合同负债同步下降11.23%，仅余2882.16万元，这意味着短期内业绩反弹缺乏支撑。从2021年到2024年，博瑞医药净利润已连续四年下滑，从2.44亿元降至1.89亿元，如今上半年净利润近乎“腰斩”，其经营基本面的恶化速度远超市场预期。

GLP-1概念退烧，300倍市盈率难撑

博瑞医药的股价走势，堪称2025年医药板块“概念炒作”的典型样本。7月至8月中旬，借着GLP-1赛道的热度，公司股价从53.64元飙升至97.78元，近乎翻倍；但8月26日半年报披露后，股价急转直下，至9月26日已跌至58.06元，累计跌幅近40%，更触发“连续30个交易日跌幅偏离值超70%”的严重异常波动预警。

股价剧烈震荡的核心，是估值与业绩的严重脱节。截至9月24日，博瑞医药滚动市盈率仍高达313.01倍，而医药制造业平均市盈率仅31.43倍，其估值溢价是行业均值的10倍。这种溢价并非来自扎实的业绩支撑，而是依赖于创新药管线BGM0504的未来预期——这款对标替尔泊肽的GLP-1/GIP双靶点药物，被视为公司转型的“救命稻草”。

但概念终究难以替代现实。尽管BGM0504注射液已进入三期临床、口服片剂获临床批件，且与华润三九达成合作获得最高2.82亿元里程碑款，但创新药研发的“不确定性”始终是悬顶之剑。历史数据显示，创新药从三期临床到上市平均需2-3年，且失败率超过90%。更关键的是，博瑞医药此前并无创新药商业化经验，核心团队擅长的生产工艺优化与质量控制，在临床推进与市场推广领域存在明显短板，BGM0504能否如期兑现价值仍是未知数。

随着信达生物玛仕度肽等竞品提交上市申请，GLP-1赛道竞争已从“概念炒作”转向“临床进度比拼”，博瑞医药的估值泡沫失去支撑。此前东吴证券等券商预测其2025年净利润达2.6亿元，与上半年1717万元的净利润形成天壤之别，市场信心遭遇致命打击。

实控人浮盈10亿，股东套现4亿，IPO成“输血工具”

在业绩与股价双双承压的背景下，博瑞医药的资本运作更显争议。2024年5月推出的定增方案，时隔一年半后于2025年8月落地，实控人袁建栋以22.36元/股的价格全额认购，截至9月25日，公司股价达66.41元/股，袁建栋浮盈近10亿元。尽管定增资金号称用于“补充流动资金与偿还债务”，但在业绩暴跌、股价剧烈波动的节点，这种“低买高卖”的操作，难免引发中小投资者对“利益输送”的质疑。

与此同时，IPO前重要投资方先进制造产业投资基金的减持，更被视为市场信心不足的信号。2025年6月至9月，该基金通过集中竞价与大宗交易，以53.08元至122.01元的价格区间，累计减持套现4.41亿元，精准踩中GLP-1概念炒作后的股价高位回落期。产业资本的离场，与公司赴港IPO的“补血”需求形成鲜明对比，暴露了资本市场对其短期盈利的不信任。

资金链的紧张早已显现。截至2025年上半年，博瑞医药货币资金仅7.40亿元，而长短期借款合计达12.09亿元，资产负债率超50%。此前5亿元定增的“解渴”效果有限，为适配BGM0504生产而延期的定增与可转债项目，已导致固定资产同比激增111.2%至15.17亿元，折旧压力持续加大。在此背景下，赴港上市成为博瑞医药的“无奈之举”——通过发行不超过总股本15%的H股拓宽融资渠道，本质上是为创新药研发与产能建设“续命”，而非真正意义上的国际化布局。

从“首仿”到“创新”，跨越之难远超想象

博瑞医药的赴港IPO，本质上是其第三次转型的关键赌注。从2001年确立“首仿”路线，到2019年登陆科创板巩固“原料药+制剂”优势，前两次转型均围绕成熟赛道展开，风险可控；但此次押注创新药，却面临“经验缺失+资金紧张+竞争加剧”的三重考验。

公司将60%的研发资源投向BGM0504，累计投入达3.8亿元，2024年单年研发投入占营收比例5.57%。但创新药研发是“烧钱游戏”，且成功率极低。博瑞医药既无成熟的研发管线管理经验，也缺乏创新药商业化团队，核心能力仍停留在仿制药的生产与质量控制层面。更严峻的是，传统业务收入下滑与研发投入增加形成“剪刀差”，2025年上半年的业绩颓势已证明，这种“重研发轻盈利”的模式难以为继。

尽管仿制药领域有5个品种进入临床后期，创新药有华润三九的合作里程碑款支撑，但短期内难以改变业绩格局。BGM0504美国三期临床方案仍需FDA审查3-6个月，后续进展存在不确定性。对于博瑞医药而言，若BGM0504临床推进不及预期，赴港IPO融资又未能顺利落地，其资金链将面临断裂风险。

医药行业的创新转型需要长期主义，而非依赖概念炒作与资本运作。博瑞医药用赴港IPO掩盖业绩颓势的做法，或许能解一时之困，但无法解决核心的经营问题。对于投资者而言，在GLP-1概念热度褪去后，更需警惕那些“用未来预期透支当下估值”的企业——毕竟，没有业绩支撑的资本盛宴，终将散场。