作者：信乔

审核：岚山

2025年上半年，国内乳制品行业龙头伊利股份（600887.SH）交出了一份喜忧参半的成绩单。财报显示，公司上半年营业收入同比微增3.49%，看似稳住了增长基本盘，但归母净利润却同比下滑4.39%，营收与净利的反向变动，暴露出这家乳业巨头正面临着前所未有的经营挑战。从核心业务承压到渠道信心不足，从现金流收缩到非乳业务乏力，伊利股份的“破局之路”显得步履维艰。

核心业务失速：液体乳下滑成“心腹之患”

作为伊利股份的“基本盘”，液体乳业务的持续下滑，成为拖累公司业绩的关键因素。2025年上半年，该业务实现营收361.26亿元，同比下滑2.06%，占总营收比重虽仍达58.48%，但这一核心板块的增长颓势已延续多时——2024年液体乳营收同比降幅高达12.32%，2025年一季度虽略有收窄，但仍保持3.06%的负增长。连续多季度的下滑，意味着液体乳业务的增长动能已显著减弱，而背后的深层原因更值得警惕。

业内分析指出，新生儿人口数量持续下降直接冲击了婴幼儿液态奶市场需求，同时消费者健康观念转变，对植物基饮品、低糖茶饮等替代品类的偏好上升，进一步分流了液体乳的消费群体。更棘手的是，液体乳的库存压力并未得到缓解。数据显示，2022-2024年公司液体乳库存量从22.17万吨攀升至33.36万吨，2024年库存同比增幅更是高达48.03%。尽管2025年半年报中伊利未披露最新库存数据，仅表示通过“生鲜乳喷粉”“优化产销节奏”等方式降低渠道库存，但从其合同负债的变化来看，渠道去库存的效果或未达预期。

2025年上半年，伊利股份合同负债降至46.02亿元，同比大幅减少61.88%，公司解释为“预收经销商货款减少”。但合同负债本质上反映的是经销商对未来市场的信心，预收货款大幅下降，意味着下游经销商对液体乳的备货意愿减弱，更倾向于按需进货以控制自身库存风险。这种“谨慎心态”的蔓延，不仅会影响液体乳的短期销售，更可能削弱渠道对品牌的信任度，形成“销量下滑-库存高企-渠道谨慎-销量再下滑”的恶性循环。

第二增长曲线“独木难支”，非乳业务仍处“陪跑”阶段

在液体乳业务陷入困境时，奶粉及奶制品业务成为伊利唯一的“增长亮点”。2025年上半年，该业务实现营收165.78亿元，同比增长14.26%，婴幼儿奶粉市占率更是跃升至18.1%，登顶国内市场第一，完成了成人奶粉与婴幼儿奶粉的“双料冠军”布局。然而，奶粉业务的高增长能否持续支撑起公司的“第二增长曲线”，仍存在诸多不确定性。

一方面，国内奶粉市场竞争已进入白热化阶段，飞鹤、君乐宝等竞争对手在高端化、细分品类上持续发力，伊利要维持18.1%的市占率，势必要投入更多资源在品牌营销、渠道建设上，这可能进一步压缩利润空间。另一方面，奶粉业务的增长同样受新生儿人口下降的长期影响，尽管短期内通过产品结构升级（如羊奶粉、有机奶粉）实现了增长，但长期来看，市场需求天花板正逐渐显现。

相较于奶粉业务的“孤军奋战”，冷饮业务的增长则带有明显的季节性特征。2025年上半年，冷饮业务营收82.29亿元，同比增长12.39%，但这一增长高度依赖夏季消费旺季，进入秋冬季节后，业务增速大概率会出现回落，难以成为全年业绩的稳定支撑。

更值得关注的是，伊利近年来大力拓展的非乳业务，目前仍处于“杯水车薪”的状态。为摆脱对乳制品的单一依赖，公司先后推出伊刻活泉矿泉水、现泡茶、奶啤等产品，试图切入饮用水、茶饮、低度酒等赛道。但从财报数据来看，这些非乳产品的收入占比极低，尚未形成规模化效应。非乳业务的“慢热”，反映出伊利在跨品类运营上的经验不足——既缺乏对新赛道消费需求的精准把握，也未能建立起差异化的竞争优势，最终导致这些产品沦为“陪跑者”，无法为公司业绩提供有效助力。

渠道收缩与现金流承压，“龙头底气”渐失

作为一家高度依赖经销渠道的企业，伊利股份近年来经销商数量的持续减少，以及渠道信心的下滑，成为另一个不容忽视的隐忧。数据显示，2023年公司经销商数量同比减少426家，2024年减少幅度扩大至2224家，2025年上半年虽略有回升，但仍同比减少489家，截至上半年末经销商总数为18099家。经销商数量的连续下降，背后既有公司主动优化渠道结构的因素，但更多反映出部分经销商因盈利空间收窄、市场竞争加剧而选择退出。

2025年上半年，伊利经销渠道收入593.57亿元，占主营收入比重高达96.8%，这种“过度依赖”使得渠道的稳定性直接关系到公司的经营安全。而预收经销商货款的大幅下降、合同负债的缩水，已清晰地传递出渠道信心不足的信号。更严峻的是，渠道问题还直接影响了公司的现金流。上半年，伊利经营活动产生的现金流量净额仅为29.64亿元，同比大幅下降44.34%，公司坦言“销售商品收到的现金减少”是主要原因——这意味着终端销售回款变慢，公司资金周转压力加大。

在现金流承压的背景下，伊利股份仍坚持“高分红”策略，更引发了市场对其资金链健康度的担忧。2024年，公司以91.3%的归母净利润分红比例，向股东派发现金红利77.17亿元，这一比例远超行业平均水平。而在2025年半年度业绩说明会上，公司又表示“今年分红有望再创新高”。高分红虽能短期提振股价、回馈股东，但也导致公司货币资金大幅减少——截至2025年6月末，货币资金仅为175.55亿元，较2024年末的254.04亿元减少近80亿元。在核心业务下滑、现金流收缩的情况下，持续高分红可能会削弱公司的资金储备，影响其在研发投入、市场拓展上的能力，陷入“分红-资金减少-增长乏力”的困境。

行业寒冬下的“破局之困”，龙头亟待寻路

从行业层面来看，2025年上半年国内乳制品行业整体处于“寒冬期”，消费需求疲弱、原奶供过于求，导致乳业三强净利均出现下滑，伊利以4.39%的降幅成为“降幅最小的一家”，这在一定程度上体现了其龙头企业的抗风险能力。但相较于“比同行跌得少”，市场更关注伊利能否找到真正的“破局之路”。

目前来看，公司面临的挑战是系统性的：核心业务液体乳受人口结构、消费习惯变化影响，增长动能不足；奶粉业务虽增长强劲，但面临竞争加剧、需求天花板的压力；非乳业务尚未形成气候，无法分担增长压力；渠道依赖度高、信心不足，现金流与资金储备承压；高分红策略与经营资金需求之间的矛盾日益凸显。这些问题相互交织，使得伊利的“破局”难度远超以往。

对于伊利股份而言，要想重塑增长动能，首先需要解决液体乳业务的“下滑魔咒”——无论是通过产品创新（如针对中老年群体的功能型液态奶），还是通过渠道改革（如加强线上直营、社区团购等新渠道布局），都需尽快找到新的增长支点。其次，奶粉业务需在维持市占率的同时，控制营销成本，避免陷入“以价换量”的陷阱；非乳业务则需要聚焦核心赛道，加大研发与推广力度，打造真正具有市场竞争力的爆款产品，而非简单布局、浅尝辄止。此外，在分红策略上，也需兼顾股东回报与公司长远发展，平衡资金分配，确保有足够的资金支持业务转型与创新。

作为国内乳制品行业的“龙头”，伊利股份的经营状况不仅关乎自身发展，更折射出整个行业的转型困境。在消费升级与行业变革的双重背景下，伊利若不能尽快破解当前的多重挑战，其“龙头光环”或将进一步褪色，而中国乳制品行业也亟待出现真正的创新者，引领行业走出“增长困局”。