在ChatGPT引爆全球科技产业的三年后，天量AI投入首次迎来了规模化的业绩兑现。

中美科技巨头AI回报纷纷超出预期。谷歌、Meta二季度净利润分别同比激增19.4%和36%；阿里云收入突破635亿元，二季度几乎追平微软智能云营收增速；腾讯AI相关收入快速增长。

然而，在一片高增长之中，Figma、C3.ai等AI明星股的业绩“爆雷”，进而引发股价大跌，也预示着AI投资的逻辑正在转变。

资本的关注点正在从“看投入”转向“看产出”。真正重要的不再是投了多少钱，而是投进去之后能带来多少边际价值、能否改善单位经济，以及这些能力能不能在更大规模上被市场买单。

那么，中美科技公司中，究竟谁能真正跑通AI商业模式，成为下一阶段的赢家？

AI进入兑现期，巨头财报里的确定性信号

过去三年里，科技行业的AI投入一直被视作“必答题”，但直到2025年半年报，AI才明确成为驱动科技公司营收与利润双增长的强劲引擎。

大洋两岸的科技巨头们，交出了一份份超预期的成绩单。

在美国市场，谷歌母公司Alphabet二季度收入同比增长近14%，净利润增速更快，接近20%。支撑这一表现的，是超过220亿美元的资本开支，其中大部分投向算力与数据中心。

微软的智能云业务收入增长超过四分之一，带动整体利润提升；微软预计下一财季资本支出将突破300亿美元，远超市场预期。这说明公司不仅要追求短期财务表现，更在为未来的AI能力扩张储备基础设施。

Meta则依托AI在广告推荐和内容生态上的落地，录得22%的营收增长和36%的利润提升，并继续规划数百亿美元的支出，以解决算力瓶颈。

图源：智能小巨人

再看国内公司。阿里巴巴的云智能集团在半年报中收入超过630亿元，成为增长支柱，其电商和本地生活业务也因AI应用带来效率提升。腾讯凭借AI能力嵌入游戏、社交和广告场景，实现超过1800亿元收入，规模优势得到进一步巩固。

与美国巨头类似，中国公司也展示出AI正成为贯穿整个生态的底层能力。

图源：腾讯

这一轮业绩爆发背后，是经历了数年的试错和高投入，科技公司们终于完成了从模型研发、算力建设到场景落地的初步闭环。

巨额资本支出不再是“烧钱换未来”，而是基于清晰回报的延续投入，为下一阶段的竞争储备弹药。

投资者的态度也随之转变，从过去担心成本不可控，到如今认可其带来的收入与利润改善。正如联博基金主管所言，虽然资本支出还是“看不到尽头”，但由于这些科技巨头（的AI投资）正在展示回报，因此投资者态度已截然不同；在云计算收入和AI服务销售增长的双重推动下，市场的积极反应“的确令人瞩目”。

这一切都说明，AI产业已经进入了投入与产出相互强化、正向循环的新阶段。未来，展示“AI该如何赚钱”，成为科技公司的必答题。

从“投得多”到“用得好”，AI产业三大路线浮现

半年报的另一面，是市场标准的转变。AI的投入已经不再是加分项，投资者更关心谁能把技术真正转化为营收和利润。资本市场对于AI转型的耐心越来越有限，这一点在美股AI明星股Figma和C3.ai的财报“爆雷”和股价暴跌中得到证明。

9月4日，Figma隔夜美股盘中一度暴跌超21%，其Q2营收增41%但不及预期，投资者质疑其估值支撑力而抛售。此外，美股AI明星股C3.ai股价也一度跌超11%，因业绩不佳及财务指标引发担忧。

这反映出市场对AI颠覆传统应用生态的担忧。显然，光靠AI技术的宏大叙事，已经很难获得市场耐心。从上半年看，市场已经大体走出了三条梯队分明的AI应用路线。

首先，科技巨头选择了“重基建、筑生态”的路径。

阿里在上半年投入约500亿元建设算力和模型研发，占营收超过一成，过去四个季度累计投入已过千亿，核心目的在于构建从底层算力、大模型到行业解决方案的全栈能力。腾讯亦然，229亿元的AI投入虽规模稍逊，但更侧重于与社交、游戏、金融支付等核心业务的深度融合，从而提升现有业务的货币化效率，Q2营销服务收入同比增长20%就是直接成果。

图：腾讯元宝x无畏契约手游

不难看出，科技巨头的资金主要流向AI基础设施搭建与现有业务的重构。

与之形成差异化的，是垂直领域玩家的“强场景”的策略。

这类公司不追求通用能力，而是将资源集中于一点，力图在特定领域形成绝对优势。比如，商汤科技高达21.2亿元的投入占据了营收的89.8%，换来了AIGC收入18.16亿元、占总收入77%的亮眼成绩，证明了重度投入下的专业化路径可以跑通。此外，还有科大讯飞在智慧教育实现超35亿元收入，快手依靠AI驱动的内容生态贡献百亿规模营收，以及美图在AI影像与设计领域实现超30%的净利增长。

图源：科大讯飞智慧教育

当然，一个特例是百度，百度的战略介于两者之间，既保持在基础模型上的投入，又通过自动驾驶、智能云等场景强化“AI原生”战略，也可以被归类为此类玩家。

最后一条路线是把AI视为一种产品升级和商业模式延伸。

一批传统软件与互联网公司在财报里展现了“急转型、促转化”的务实姿态。它们或许不具备顶尖的模型能力，但优势在于拥有成熟的业务场景和用户基础，AI于它们而言是产品焕新、提升付费和延长生命周期的最佳工具。

比如，金山办公基于WPS AI 3.0，推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能，并依靠AI功能带动办公业务收入增长14%；360公司通过“AI+搜索”和“AI+安全”布局，试图在传统业务中挖掘新的增长点。这些公司成功“激活老业务”，同样赢得了市场的认可。

图源：金山办公

整体来看，巨头的生态构建、垂直玩家的场景突破，以及传统公司的产品焕新，都是在用不同方式回答同一个问题：AI的商业模式是否真正跑通。

三条路线的形成，揭示出一个行业趋势，科技公司成功的AI战略，应该告别模糊的未来前景描述，而是指向精准和务实。

资本也不再为单纯的“AI故事”买单，科技公司唯有将技术实力转化为财务上的稳健表现或清晰可见的增长潜力，才能真正在这场已经进入下半场的竞赛中留住投资者的信心。

从探索到成长的分界线，新估值周期到来

如果按照产业生命周期理论划分AI产业发展阶段，现在大概率是从幼稚期迈入了“成长期”阶段。从单纯铺设基础设施和模型训练的“投入期”，转向注重商业变现与效率提升的“回报期”。

展望未来，行业将进入淘汰与重塑阶段。在这个阶段，实现估值飞跃的科技公司，要么能通过AI技术显著优化成本、提升效率，要么能创造新的AI收入来源，二者必居其一。

从这一点看，科技巨头的长期增长还是比较有确定性的，它们的成长来自“核心业务AI化+新兴业务AI主导+战略投资百大AI应用”三重保障。

其中，战略投资“百大AI APP”，可以说是过去“流量与资本赋能”的2.0版本。比如，阿里巴巴自身拥有通义千问等大模型产品，同时又投资了商汤科技、智谱AI等9家公司，布局从底层算力到上层应用的整个价值链。腾讯和百度同样如此，既深耕自有AI应用，如腾讯元宝、文心一言，又通过投资快手、百川智能等企业，强化在内容生态和模型能力上的卡位。

图源：澎湃新闻对齐Lab《2025年全球百大AI应用盘点》

以AI作为估值核心，科技巨头对内对外的赋能都有可能受益AI应用发展，所以大概率迎来系统性的重估。

与此同时，部分AI应用垂直赛道的领头羊也有望迎来新一轮估值重塑。从这个财报季可以看出，它们在巨头环伺的背景下，凭借极致的场景聚焦和模式创新，开辟了另一条高增长通道。比如，美图、昆仑万维等公司AI收入都同比大增，且相当一部分用户和收入来自海外，证明了垂直AI应用的全球潜力。

图源：国海证券

未来，也必然有更多行业进入“AI 2.0”阶段。投资视角不再集中于少数科技龙头，更多传统行业领头羊将成为AI落地的驱动者，比如农业、制造、金融等，在各自领域通过AI优化生产、服务和提高效率。

先赢不算赢，目前相当一部分起起伏伏的AI明星公司未必能成为AI产业的最终赢家，基于行业积累入场的新玩家可能以“互联网+”时代颠覆传统产业的方式冲击现有格局。

更何况，由于互联网时代的信息化与数字化积累，当前的AI产业竞争格局演变更加迅速，不少企业将在各自的跑道上加速狂奔。对于投资者而言，最稳健的方式不再是识别谁有AI技术，而是判断谁当下已经具备将AI转化为报表上数字的能力。

在这场狂奔的进化之路中，新的估值逻辑正在确立，谁又会成为下一个AI增长黑马？

来源：港股研究社