2025年上半年，在大健康产业整体向好的市场预期下，中药巨头白云山却交出了一份喜忧参半的业绩答卷。尽管公司营收实现微增，但净利润指标的同步下滑，暴露了其业务结构中的深层矛盾。更值得警惕的是，作为根基的大南药板块持续萎缩，区域市场表现两极分化，即便大健康业务贡献增长亮点，也难掩整体经营的压力与隐忧。

从核心财务数据来看，白云山2025年上半年的“增收不增利”特征十分显著。公司实现营业收入418.35亿元，仅同比增长1.93%，增速在行业内处于较低水平；与之相对的是，归母净利润25.16亿元同比下降1.31%，扣非净利润更是大幅下滑5.78%至22.06亿元。尽管第二季度单季业绩出现回暖迹象，归母净利润和扣非净利润同比分别增长17.48%和4.68%，但单季数据的反弹未能扭转上半年整体盈利承压的态势，反而凸显出业绩增长的不稳定性——这种“前低后高”的波动，既反映出市场需求的不确定性，也暗示公司可能存在季度性调节业绩的情况，长期增长动能存疑。

深入拆解业务板块，白云山三大主营业务的分化格局进一步加剧，且核心板块的颓势成为拖累业绩的关键。作为公司传统支柱的大南药板块，2025年上半年遭遇“滑铁卢”，主营业务收入同比大幅下降15.23%，仅录得52.41亿元。这一板块涵盖27家医药制造企业与机构，是白云山在医药制造领域的核心布局，其收入下滑直接冲击公司整体盈利根基。从细分品类来看，中成药收入同比暴跌20.12%，化学药收入也下降5.85%，双品类同步下滑的局面，打破了此前“化学药补位中成药”的平衡态势。

尽管大南药板块营业成本随收入同步下降15.21%，但毛利率仍微降0.02个百分点至49.71%，看似稳定的毛利率背后，实则是“以价换量”策略失效后的被动收缩——在市场需求疲软与行业竞争加剧的双重压力下，公司既未能通过提价维持利润空间，也未能通过放量对冲收入下滑，最终陷入“量价双弱”的困境。对于一家以医药制造为核心的企业而言，大南药板块的持续萎缩，不仅削弱了公司在医药领域的竞争力，更让其“医药+健康”双轮驱动的战略面临失衡风险。

与大南药板块的颓势形成对比的是，以王老吉为核心的大健康业务虽实现7.42%的收入增长，录得70.23亿元营收，且毛利率提升1.69个百分点至44.67%，但这一增长亮点的可持续性仍需审慎观察。从增长动力来看，大健康业务的营收增长高度依赖渠道扩张与促销活动：一方面通过强化传统终端网点覆盖、深化与餐饮平台合作提升渗透率，另一方面依靠瓶装饮料促销抢占即饮市场，这种“渠道+促销”驱动的增长模式，不仅面临投入高、回报周期长的问题，还可能因行业竞争加剧导致利润空间被压缩。

尽管公司推出了刺柠吉系列、荔小吉系列等新品，且刺柠吉实现销售额增长，但新品类的市场认可度仍需时间检验，短期内难以承担“第二增长曲线”的重任。更关键的是，大健康业务的增长未能有效对冲大南药板块的下滑——上半年公司整体净利润仍呈下降趋势，说明单一业务板块的增长难以支撑公司整体盈利水平的提升，业务结构的不均衡问题依然突出。

除了业务板块分化，白云山区域市场的表现更是加剧了经营压力。2025年上半年，公司各区域销售收入呈现极端分化：东北地区以21.92%的同比增速成为唯一亮点，而华北、西北、西南等多个核心区域销售收入均出现双位数下滑。区域市场的“冰火两重天”，暴露出公司在市场布局与运营管理上的严重短板——东北地区的增长或受益于短期政策支持或局部市场拓展，不具备可复制性；而华北、西北等区域的下滑，则反映出这些市场存在严重的去库存压力与需求萎缩问题。

对于医药流通与制造业务占比较高的白云山而言，区域市场的需求萎缩直接影响产品动销，而库存积压又会进一步占用资金、增加运营成本，形成“需求下滑—库存高企—资金紧张”的恶性循环。更值得关注的是，区域市场分化并非短期现象，若公司不能及时调整区域策略、优化库存管理，未来可能面临更多区域市场失守的风险，进一步削弱整体营收规模与市场竞争力。

在国内市场承压的背景下，白云山将大健康业务的增长希望寄托于海外市场，2025年上半年推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，并在沙特阿拉伯、马来西亚等国完成注册，与当地企业达成战略合作。然而，海外市场拓展面临的挑战远超预期：一方面，凉茶作为具有中国文化属性的饮品，在海外市场的接受度有限，需要长期的市场教育与品牌推广，短期内难以形成规模销量；另一方面，海外市场的政策法规、消费习惯与国内存在显著差异，公司在渠道建设、供应链管理等方面缺乏成熟经验，可能面临合规风险与运营成本高企的问题。

从行业经验来看，快消品与健康产品的海外扩张往往需要数年甚至十余年的布局，且成功案例寥寥无几。白云山当前的海外布局更多停留在“注册+合作”的初步阶段，尚未形成实际的营收贡献，能否成为未来的增长引擎，仍存在极大的不确定性。

对于白云山2025年下半年的业绩走势，信达证券等机构认为其有望呈现边际改善趋势，但从实际经营情况来看，这一预期面临多重挑战。从短期来看，大健康业务虽在餐饮渠道与即饮市场表现较好，但随着行业进入销售淡季，叠加促销活动的边际效应递减，增长速度可能放缓；大南药板块则受限于市场需求疲软与竞争加剧，短期内难以扭转下滑态势，若后续未能推出重磅产品或优化销售策略，营收下滑的局面可能持续。

从长期来看，白云山面临的核心问题是业务结构失衡与增长动能不足：大南药板块作为根基持续萎缩，大健康业务增长依赖短期刺激，海外市场拓展尚处起步阶段，区域市场分化加剧经营风险。若公司不能及时调整战略方向，解决核心业务的增长难题，“增收不增利”的困局可能进一步恶化，甚至影响其在行业内的市场地位。

2025年上半年的业绩，为白云山敲响了警钟。在大健康产业竞争日趋激烈的背景下，公司若想实现可持续发展，亟需重新审视业务布局——既要加大对大南药板块的研发投入与市场开拓，稳固医药制造的核心地位，也要优化大健康业务的增长模式，从“渠道驱动”转向“产品+品牌驱动”，同时理性布局海外市场，避免盲目扩张。唯有如此，才能摆脱当前的经营困局，真正实现“医药+健康”的双轮稳健驱动。