近日，华润三九（000999.SZ）发布2025年半年度报告，这份财报让不少投资者大跌眼镜。数据显示，上半年华润三九实现营业收入148.10亿元，同比增长4.99%，看似营收在增长，可归母净利润却只有18.15亿元，同比下降24.31%，扣非净利润更是同比下降26.46% ，基本每股收益1.09元。公司还拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税）。但这遮不住业绩下滑的事实，这也是华润三九自2021年以来首次出现半年度净利润下滑。

分产品来看，曾经的王牌业务——医药行业 - 自我诊疗（CHC）营业收入为79.94亿元，同比下滑17.89%，占营业收入比重53.98%。要知道，CHC业务一直是华润三九的利润奶牛，其毛利率也同比下滑3.06%至60.50% ，这对公司整体利润的影响不容小觑。反观医药行业 - 处方药营业收入为48.38亿元，同比大增100.18%，占比32.67% ，毛利率也有所增长。但处方药业务的增长能否弥补CHC业务的下滑，还得打个问号。

华润三九在半年报中将主营业务数据统计口径的调整归结于完成对天士力28%股份的收购，天士力成为控股子公司，所以要结合发展战略及业务布局，对分产品数据统计口径进行调整。但这背后，真的只是统计口径的问题吗？

回顾华润三九这些年，并购扩张的步子迈得很大。自2008年以来，成功发起并购超15起，2022年以后，对昆药集团和天士力的大手笔并购更是在行业内掀起巨浪。2025年上半年，完成对天士力28%股份的收购，并完成董事会、监事会的改组工作。

大规模的并购确实让华润三九的业务版图迅速扩大，产品线也更加丰富。可如今看来，并购带来的协同效应似乎并没有及时显现，反而带来了不少麻烦。首先就是巨额的商誉。2025年上半年，华润三九商誉期末余额高达70.45亿元 ，包括14家被投资单位形成商誉，其中合并天士力形成商誉19.21亿元 。商誉减值准备为4.95亿元，包括华润三九（南昌）、浙江众益、华润和善堂、三九金复康4家被投资企业形成商誉。一旦被并购企业业绩不如预期，或者市场环境变差，商誉减值风险就像一颗定时炸弹，随时可能爆炸，进一步吞噬华润三九的利润。

就拿昆药集团来说，被华润三九收购后，经营状况并没有明显改善。2023年和2024年，昆药集团营业收入分别同比下滑6.99%和0.34% ，归母净利润虽有增长，但到了2025年上半年，营业收入为33.5亿元，同比下降5.7% ；归母净利润为1.98亿元，同比下降13.6% 。昆药集团将业绩下滑原因归结于全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及自身改革过程中，渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等。但不管怎么说，昆药集团目前的表现显然没有达到市场的预期，也拖累了华润三九的整体业绩。

再看天士力，虽然在加入华润三九旗下后的首个半年，盈利情况有所好转，2025年上半年，实现营业收入42.88亿元，同比下降1.91% ；归母净利润7.75亿元，同比增长16.97% 。可这只是短期现象，长期来看，整合效果还有待时间验证。天士力在2024年可是出现营业收入和归母净利润双降的情况，分别同比下滑2.03%和10.78% 。而且，华润三九与天士力还有同业竞争问题需要解决，比如在镇静催眠类药物领域，双方产品存在竞争。此前华润三九及其控股股东华润医药、实际控制人中国华润已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，后续如何妥善处理这些问题，充满挑战。

从市场环境来看，华润三九面临的压力也不小。在高基数下，中药行业面临阶段性承压。流感等呼吸道疾病发病率同比降低，这对华润三九的CHC业务影响很大，毕竟其产品很多与感冒、呼吸道疾病相关。零售渠道也在经历阶段性调整，中成药在零售药店市场的销售相对低迷，受到供给出清、监管趋严等因素影响，部分品种的增长空间进一步收窄。医保改革冲击传统营销模式，消费者购药渠道加速向线上迁移，华润三九在渠道转型方面是否能跟上步伐，还存在不确定性。

药品价格治理和集中带量采购等政策，也像达摩克利斯之剑，悬在华润三九头上。2025年起，各省陆续执行中药饮片和中成药集采中选结果，华润三九旗下有产品中选。虽然公司表示会做好集采中选药品的供应保障，降本增效应对价格下降影响，但集采带来的价格压力，还是会压缩利润空间。国家深入研究完善药品价格形成机制，药品价格治理向纵深推进，华润三九的价格策略能否有效应对，还有待观察。

尽管华润三九在半年报中对2025年全年业绩持乐观预期，预计营业收入将超越行业平均增速，努力实现双位数增长。但从目前情况来看，要实现这一目标困难重重。公司需要加快对并购企业的整合，真正发挥协同效应，提升被并购企业的业绩。同时，要积极应对市场环境变化，在渠道转型、产品价格把控等方面做出更有效的策略调整。否则，华润三九不仅难以实现业绩目标，还可能在激烈的市场竞争中逐渐掉队，让投资者的信心进一步受挫。