在中国医药行业竞争日趋激烈的背景下，河南羚锐制药股份有限公司（600285.SH）凭借“两只老虎”系列贴膏和通络祛痛膏等核心产品，稳坐国内贴膏剂市场龙头地位，年销量突破20亿贴，被业界称为“膏药大王”。然而，在业绩稳健增长的背后，公司近年来的资本运作、高额销售费用、实控人减持及子公司经营问题等，亦引发市场关注。  

业绩增长稳健，但销售费用高企引质疑

羚锐制药2024年实现营业收入35.01亿元，同比增长5.72%，归母净利润7.23亿元，同比增长27.19%。2025年一季度，公司营收10.21亿元，同比增长12.29%，净利润2.17亿元，同比增长13.89%。这一增长主要得益于核心产品通络祛痛膏（年销售额超12亿元）和“两只老虎”系列贴膏的稳定表现，以及片剂业务（如丹鹿通督片）的快速增长。  

然而，高增长的背后是高昂的销售费用。2024年，公司销售费用达16亿元，销售费用率高达45.62%。这一比例远超行业平均水平，甚至高于部分创新药企的研发投入。市场质疑，羚锐制药的业绩增长是否过度依赖营销驱动，而非真正的产品竞争力。有分析指出，公司在OTC（非处方药）市场的渠道优势虽强，但长期依赖高额推广费用可能挤压利润空间，影响长期盈利能力。  

7亿收购银谷制药：拓展新赛道，但商誉风险隐现

2025年初，羚锐制药以7.04亿元收购银谷制药90%股权，进军鼻喷剂和吸入剂市场。银谷制药的核心产品包括鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）等，其中必立汀是国内首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，市场潜力较大。此次收购被视为羚锐制药从传统贴膏剂向多元化剂型拓展的关键一步。  

但该交易亦引发监管关注。上交所曾发函问询收购估值的合理性及商誉减值风险。羚锐制药在回复中承认，此次交易将形成一定商誉，未来若银谷制药业绩不及预期，可能面临商誉减值风险。此外，银谷制药2024年前三季度净利润为4311万元，但能否持续增长尚待观察。  

实控人减持与子公司经营疑云

除业务扩张外，羚锐制药的资本运作亦引发市场争议。2024年，公司实控人熊伟控制的企业通过大宗交易清仓减持套现超3亿元，随后该企业注销。这一操作被部分投资者解读为“套现离场”，尽管公司解释称系“股东自身资金需求”，但仍引发对公司治理透明度的质疑。  

此外，羚锐制药旗下部分子公司的经营状况亦存疑。例如，某茶叶企业被置入上市公司体系前后连续亏损，而另一家子公司的经营状态曾出现异常变更。这些事件让市场对公司的资产整合能力及内部管理效率产生担忧。

未来挑战：行业政策与增长可持续性

尽管羚锐制药在贴膏剂市场占据领先地位，但行业政策变化可能带来挑战。近年来，国家对中药贴剂的监管趋严，部分产品面临医保控费压力。同时，公司核心产品通络祛痛膏已进入成熟期，未来增长可能放缓，而新收购的银谷制药业务能否快速放量尚不确定。

 此外，公司的研发投入相对较低，2024年研发费用率为3.76%，虽同比有所提升，但仍低于行业头部企业。在创新驱动成为医药行业主旋律的背景下，若不能加大研发力度，羚锐制药可能面临产品迭代滞后的风险。  

稳健增长下的隐忧待解

羚锐制药凭借强大的OTC渠道和品牌效应，在贴膏剂市场建立了稳固的护城河。然而，高销售费用、资本运作争议及新业务整合风险，仍是公司未来发展的潜在挑战。若能在保持现有业务稳定的同时，有效整合银谷制药资源，并提升研发创新能力，羚锐制药或可进一步巩固其行业地位。反之，若过度依赖营销或并购整合不力，其“膏药大王”的光环可能面临褪色风险。