曾几何时，飞鹤凭借“更适合中国宝宝体质”的差异化口号横扫市场，从区域品牌一路突围登顶国产奶粉龙头，巅峰时市值突破2000亿港元，风光无两。

然而市场风向骤变，如今的飞鹤正经历着股价持续震荡下行的阵痛。截至7月1日，飞鹤股价为5.710港元，总市值为517.74亿港元，其股价较高峰值的24.339港元跌幅约76%，市值蒸发约1689亿港元。

“奶粉一哥”为何未能持续赢得资本市场的青睐？

营收结构单一，抗风险能力弱

过去一年，作为国产奶粉当之无愧的领军者，飞鹤看似交出了一份尚可的答卷。2024年财报数据显示，实现营业收入 207.5 亿元人民币，同比增长 6%；净利润 36.5 亿元，同比增长11%，下半年收入更是达到106.5亿元，同比增长8.7%，给市场带来了些许振奋。

然而，财报数据也无情地揭示了飞鹤营收结构单一的严峻现实。

财报显示，飞鹤婴幼儿配方奶粉板块贡献190.62亿元，占总营收的91.9%。其中，超高端单品星飞帆卓睿销售额同比大幅增长60%以上，达67亿元，经典星飞帆系列收入5 亿元同比下跌，暴露出主力产品的增长乏力。

关键是，这种高度集中的业务结构，无疑将企业命运与单一市场深度捆绑，使得公司在面对行业变化和市场竞争时，缺乏足够的抗风险能力，打击了投资者的信心。2024年财报发布后（3月31日），飞鹤股价一度跌至5.81港元/股，最大跌幅11.84%。

从行业大环境来看，营收严重依赖婴儿奶粉业务的飞鹤面临的挑战愈发严峻。

根据国家统计局消息，2024年出生人口954万，同比增长约6%，连续七年下降后首次回升。但受市场波动影响，中国婴幼儿配方奶粉市场总体继续呈现下滑态势。根据AC尼尔森数据，2024年婴幼儿配方奶粉销售额下降7.4%，销售额下降幅度有所收窄，相比较2023年，下降幅度收窄2.4%。

若飞鹤不能尽快打破对婴配粉业务的过度依赖，优化营收结构，当市场环境进一步恶化，或遭遇突发的行业危机，前期积累的品牌优势与市场份额也将迅速消散。

其一，奶粉新国标实施后，头部企业的竞争从“增量争夺”转向“存量绞杀”，飞鹤面临的价格战、渠道战只会更加激烈；其二，乳清蛋白、乳糖等核心原料价格受国际市场波动影响持续走高，飞鹤单一品类的利润空间必然被压缩；三来，食品安全问题对奶粉企业的打击是致命的，飞鹤若出现类似问题，营收必然被重创。

总之，在当下复杂多变的市场环境中，企业若被贴上结构单一、抗风险弱的标签时，资本的支持也会变得小心翼翼。

多元布局成效甚微，引发市场担忧

资本市场对飞鹤的担忧，不仅源于其依赖单一业务，更源于其新业务进展缓慢。

当前，行业增速放缓、竞争格局愈发残酷，飞鹤单一业务结构的弊端日益凸显。飞鹤不仅积极巩固婴幼儿配方奶粉主业的同时，还布局成人奶粉、液态奶、营养补充品等多元化业务，期望构建起更为多元、稳固的营收体系。

不过从财报数据来看，新业务尚未形成规模化营收贡献。财报数据显示，2024年飞鹤多元业务营收合计仅16.86亿元，占总营收不到10%，远未形成规模效应，难以撑起第二增长曲线的支柱作用。

在成人奶粉领域，伊利、蒙牛等乳业巨头凭借深厚的品牌积淀、广泛的渠道网络以及丰富多样的产品线，牢牢占据着市场主导地位。姗姗来迟的飞鹤，既无功能差异化，也无人群精准度，消费者认可度明显不足。

伊利、蒙牛已构建起“全年龄+全功能”的产品矩阵，QQ星儿童成长奶粉、欣活中老年奶粉高蛋白奶粉，每个细分需求都有精准产品匹配。尼尔森与星图第三方零研数据显示，2024年伊利成人奶粉业务零售额市场份额达到24%，较上年提升0.8个百分点，延续增长势头并稳居市场第一。

在液态奶领域，既有传统乳业巨头的强势把控，又有新兴品牌的异军突起，飞鹤面临着产品同质化严重、品牌差异化难以凸显的困境。

伊利、蒙牛等头部企业在全国拥有超500万个终端网点，构建起“品牌+渠道+供应链”护城河；光明、三元依托区域供应链优势，将配送时效压缩至24小时达；新兴品牌如认养一头牛则通过“用户共创+线上直销”模式，用低毛利换取高复购，在液态奶市场中分得一杯羹。

除了激烈的外部竞争，飞鹤在产品差异化打造和渠道搭建方面也困难重重。

一方面，飞鹤“重营销、轻研发”的模式，导致其在成人奶粉、液态奶等新产品研发上进展缓慢，难以推出令人眼前一亮的创新性产品。财报数据显示，飞鹤2024年销售及经销开支同比增加7%至71.8亿元，而2021-2023三年间，销售及经销开支分别达到67.3亿元、64.5亿元、67.1亿元。

另一方面，飞鹤依托母婴店等专业渠道构建的庞大成熟网络，在婴配粉领域所向披靡，然而在成人奶粉和液态奶领域却面临诸多困境。

成人奶粉和液态奶的消费场景更为多样化，除了传统商超，电商平台、便利店、自动售货机等渠道的销售占比也日益提升。飞鹤要拓展新业务，就不得不重新构建销售渠道，投入大量的人力、物力和财力进行渠道建设与维护。

未来，飞鹤若不能迅速突破品牌认知局限、打造差异化产品、完善销售渠道体系，成功构建起新的增长曲线，其长期增长逻辑充满不确定性，资本市场的信心也将持续受挫。

重获资本市场认可，困难重重

当人口红利的潮水退去，飞鹤依赖人口增长和渗透率提升驱动的粗放式增长模式难以为继，一场决定生死存亡的可持续增长大考，直面而来。

随着人口红利消退婴幼儿奶粉市场总量见顶，甚至进入下行通道。飞鹤作为婴幼儿奶粉市场“一哥”，市场份额已较高，进一步提升份额的边际难度和成本激增，依靠单一核心品类实现过去那样的高速增长已不可能。

所以飞鹤能否实现可持续增长，完全取决于其在存量市场的竞争效率，和新业务培育的速度与效果。

首先，飞鹤在婴幼儿奶粉存量市场的竞争效率，直接决定了其能否守住基本盘。飞鹤既要守住“更适合中国宝宝体质”的品牌阵地，又要抵御来自四面八方的价格战、渠道战和营销战，且边际成本的激增让盈利空间不断收窄，挑战并不小。

其次，飞鹤布局新业务需要持续投入，对现金流和利润构成压力。从研发投入到渠道建设，从品牌重塑到市场教育，新业务从投入期到收获期需要较长时间，短期内难以贡献显著的营收和利润增量，无法迅速弥补婴配粉下滑的缺口。

再有，资本市场对飞鹤的冷遇，本质是对可持续盈利能力的集体质疑。投资者关注的是未来可持续的盈利能力和增长前景，人口红利消退导致市场对飞鹤的成长性预期大幅下调，这是其估值承压的核心原因。

在巨头割据的乳业版图中，飞鹤若想破局，要么以精准的市场洞察成为“细分领域的补位者”，深耕细分赛道，如针对银发经济的中老年奶粉、针对健身人群的高蛋白乳制品；要么以颠覆性创新成为“规则的颠覆者”，用新模式打破现有竞争格局。

时间不等人，资本更不等。这场“增长突围战”，飞鹤必须赢，也必须快赢。