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文丨栗子酒

潮玩市场又有新动作。

近日，北京乐自天成文化发展股份有限公司（以下简称“乐自天成”）正式向港交所递交IPO申请，拟于主板挂牌上市。值得注意的是，乐自天成的核心品牌为52TOYS，该品牌是伴随着“谷子经济”热潮发展起来的头部品牌之一。

根据乐自天成招股书援引灼识咨询的数据，按2024年的GMV计算，52TOYS是中国第三大IP玩具公司。不过，这个头衔的含金量并不算高，因为对应到具体数值上，排在前两位的公司，大概率是已经上市的泡泡玛特和布鲁可，而排名在第三至第五位的公司，其年度GMV相差不足0.1亿元，且相应的市场份额都为1.2%。

也就是说，在竞争激烈的潮玩市场，52TOYS当前的市场排名并不稳定。伴随着谷子经济的飞速发展，前有泡泡玛特将市值拉至3000亿的高位，后有TOP TOY传出将拆分上市的消息，在市场排位随时可能改写的环境下，52TOYS拟赴港上市，还要讲出更多能够让资本市场买单的新故事。

收入不及泡泡玛特5%

52TOYS的业绩不算亮眼

灼识咨询数据显示，2020年至2024年，以GMV计，中国IP玩具市场是全球IP玩具市场中增长最迅速的区域之一，规模从486亿元增至756亿元，预计在2029年进一步增至1675亿元。

在近乎疯狂的增长过程中，潮玩市场出现了不少利润飞速攀升的“暴利神话”。然而，从乐自天成的招股书来看，52TOYS的业绩表现却并不算好看。

2022年至2024年，52TOYS的年度营收分别为4.63亿元、4.82亿元、6.3亿元。作为对比，2024年，泡泡玛特全年营收130.38亿元，同年度内，52TOYS的收入甚至不及后者的5%。另外，卡游全年营收超100亿元，另一家IP玩具公司布鲁可的年营收为22.41亿元，名创优品旗下的TOP TOY年营收为9.8亿元。

利润方面，52TOYS的表现就更差强人意了。2022年至2024年，52TOYS的经调整净利润为-0.57亿元、0.19亿元及0.32亿元，也就是说，公司在2022年时还处在亏损的状态，扭亏为盈之后，52TOYS的利润规模也不算大，且没有呈现出太大的增长空间。相比之下，2024年，泡泡玛特和卡游的净利润仍保持着三位数的高增长。

出现这样的情况，一个重要原因在于，52TOYS的毛利率在同类公司中一直较低。根据招股书数据，2022年至2024年，52TOYS的毛利率分别为28.9%、40.5%和39.9%，虽然出现了一定程度的增长，但与同赛道的其他公司相比，仍然差距较大。比如在2024年，泡泡玛特和布鲁可的毛利率分别为66.8%和52.6%。

而较低的毛利率，取决于公司的商业收入结构。一方面，52TOYS的主要收入来自于授权IP，招股书数据显示，2022年至2024年，公司来自授权IP的收入占比分别为50.2%、59.3%和64.5%，逐年递增。其中，仅蜡笔小新相关产品在2022年至2024年的累计GMV就超过6亿元，占三年总收入的近40%。而授权IP需要公司支付相应的IP授权成本，报告期内，52TOYS的IP授权费用累计达1.03亿元。

另一方面，根据招股书数据，单在原创IP上，52TOYS的毛利率也在40%左右，同样低于同赛道的其他公司。这是因为52TOYS尝试以量扩大占位，平均每年产出500+新SKU，在这一方向上，52TOYS覆盖到静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具及衍生周边等多品类的IP玩具产品，而在销售端，其营收和利润表现都可以看出，公司还没有产出一个能够持续复购、持续支撑业绩的IP，因此在销售数量有限的情况下，成本难以摊薄，毛利率自然就更高。

资本持续看好

五轮融资、万达 儒意突击入股

尽管直到目前，52TOYS的业绩还不突出，但资本市场对其发展却持续看好。

企查查数据显示，从乐自天成成立的2015年至2021年，公司共计拿到五轮融资，其中C轮融资金额达到4亿元。

另外，在乐自天成正式递交IPO申请的前10天，万达电影和中国儒意旗下公司突击入股。公告中称，万达电影子公司北京影时光电子商务有限公司，与关联方上海儒意星辰企业管理有限公司，拟以1.44亿的对价购得乐自天成7%的股权。交易完成后，“万儒系”已然成为乐自天成的第六大股东。

资本持续注资有两方面的原因，一个是在宏观层面，谷子经济的发展势头凶猛，能够通过52TOYS乘上这一风口，是一个不错的选择。

另一个是在公司自身的发展上， 52TOYS较低的业绩表现也不完全是因为经营的原因，在此前的多轮融资中，公司发行给多名投资方的股份中，还会附带优先权股份，这部分股权会按公允价值计量转入当期损益的金融负债中，相应负债也会稀释一定的利润。

招股书数据显示，2022年至2024年，相应的金融负债分别为6.6亿元，7.07亿元和8.59亿元，与之对应，公司拥有人应占年内亏损分别为171万元、7193万元、1.22亿元。也就是说，抛开这部分损益，公司的业绩会更好看一些。

另外，52TOYS的发展模式已经逐渐成熟。尽管公司创始人陈威曾多次公开强调与泡泡玛特的区别，但现实情况是，除了IP差异，两家公司所生产的产品品类相似度非常高。而泡泡玛特当前已经坐上头把交椅，52TOYS的前景也值得期待。这并不是基于大环境向好的盲目看好，而是在52TOYS的长期发展中，已经显现出原创IP的商业化价值，IP玩具的设计和生产能力。

换个角度看，虽然授权IP是52TOYS目前的主要收入来源，但公司也一直在做原创IP，且已经出现了一些发展得还不错的案例。比如2022-2024年，猛兽匣系列产品的GMV超1.9亿元，Sleep累计GMV超2亿元，胖哒幼（Panda Roll）累计GMV达到1.8亿元。这验证了52TOYS在孵化原创IP上的能力，相比于非独家授权的授权IP产品开发，原创IP的孵化能力更具持续性和稳定性。

同样，52TOYS覆盖面更广的产品线虽然在眼下拉高了生产成本，但也意味着，公司多样的产品线能够满足多元化的生产和合作场景。比如在与电影《流浪地球2》合作时，52TOYS便基于影片的科幻属性，设计了变形机甲和拼装玩具等富有科技感的产品，其中，机械狗笨笨相关衍生品在众筹期间预售额达1.2亿元。而若现金链更充足时，公司的产品线也可能会爆发更大的创造力。

上市后的新故事

看向自营和海外市场

从这个角度来讲，52TOYS的商业上限有望拉得更高，尤其是万达、儒意入场之后，公司的发展也有望打开新的局面。

一者，万达、儒意作为头部影视公司，手中握着大量的优质影视IP，双方的合作能够进一步扩充52TOYS的IP储备。同时，儒意入主万达之后，万达电影的产业链进一步拉长，开发衍生品也成为公司发展的新方向，这意味着，未来双方有着广阔的合作空间。

不止如此，在合作头部IP上，万达和儒意也有能力接触更顶级的资源。除了影视IP，与头部游戏IP的合作同样前景广阔。前不久，万达电影在业绩说明会上提到，2025年，公司将与腾讯、网易等各大游戏厂牌旗下的5款头部游戏开发联名IP产品。其中，《第五人格》相关活动已于4月上线，衍生品GMV突破1000万。而在之后的合作中，52TOYS大概率会加入其中，以合作的形式扩充IP，甚至有望收窄相关的授权成本。

二来，万达、儒意选择与52TOYS合作，还有一个原因在于提升影院空间的变现效率。基于庞大的线下影院渠道，万达电影尝试通过引入策展、主题联名、艺术文创等内容生态和消费场景，打造新一代影院延展空间，即时光里潮流艺术商店。站在52TOYS的角度看，这也将成为公司拓展线下销售渠道的好机会。

需要了解的是，在过去的发展中，52TOYS的增长受限，还有一部分原因在于过度依赖经销商。招股书数据显示，2022年至2024年，公司来自经销商的收入占比一直都在60%以上，长期与经销商分利不只限制了自身的利润空间，将最终定价权交给经销商，也加大了维护IP形象的难度，这也是52TOYS至今还没有大热门原创IP的原因之一。相比之下，借助影院渠道，更接近于自营渠道，也有利于改善这一局面。

从52TOYS的发展规划来看，公司也有意解决这一问题。根据招股书信息，52TOYS计划在未来几年，于中国选定城市和海外市场分别开设逾100家自营品牌店。前者有望缓解公司对经销商的依赖，后者将进一步巩固52TOYS在海外市场的优势。

招股书数据显示，52TOYS已将销售渠道拓展至东南亚、日韩及北美等海外市场，2022年至2024年，公司的海外收入从3536万增长至1.47亿元，占比分别为7.6%、12.1%和23.4%。其中在2024年，52TOYS的海外收入同比增长149.15%，增速明显优于国内市场。未来，52TOYS也会继续在海外市场发力，进一步拓宽公司的增长渠道。

由此而言，在长期发展上，52TOYS的前景值得期待。只是当前的业绩能否说服二级市场，还需要打上个问号。

镜象娱乐（ID：jingxiangyuler）原创

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