假如时间拨回三年前，你认为下图会是哪家酒企的业绩？

我相信不少人，打死都不相信这会是洋河股份2025年的一季度业绩。

公司2025年一季度营业收入为110.7亿元，同比下降31.9%；归母净利润为36.4亿元，同比下降39.9%；扣非归母净利润为36.2亿元，同比下降40.2%。

做梦都不相信的事，却成为了现实，哪怕是管理层看到了可能也不会认为是自己，就在24年年初定目标的时候，管理层还规划营业收入同比增长 5%-10%。

其实这个目标和张联东23年提出的18%相比，已经很务实了。

只是天不遂人愿，整个24年，洋河股份实现营业收入 288.76 亿元，同比下降 12.83%；归属于上市公司股东净利润 66.73 亿元，同比下降 33.37%。

而且，归母净利润 66.73 亿元，仅相当于2017年水平，也就是说，洋河的净利润跌回了7年前。

这难免让人好奇，究竟发生了什么，能让一个全国性的白酒企业出现如此明显的衰退？

//业绩目标连续脱靶，非战之罪？

对于现在洋河的困境，有投资者将其归因为管理层的不力。

表面上看，21年管理层换届，张联东走马上任，在董事长职务上干了四年，利润跌到7年前的水平，市值都不是腰斩，直接大腿斩，而且“越跌越贵”，TTM市盈率都超过茅台了。

虽然有行业周期的问题，但这事按理说和管理层脱不开关系，那么事实是不是如此呢？

让我们大胆假设，小心求证，先从产品端看起，是不是酒不行了？毕竟 “巧妇难为无米之炊”嘛。

在产品侧，洋河在近几年经过改革，提升了中低端产品的酒质。

具体来说海之蓝换代，梦之蓝增加了真年份，网上不少酒友表示洋河的酒好像确实比以前更好了点，好喝了不少，喝多了第二天起来也不头疼了。

其千元价格带的高端产品M9和手工班，在很多博主的评测中都是一致的好评，很能打，饮用体验十分舒适，除了味道稍淡不输茅五泸。

产品端没问题，而且还更好了，那是不是市场不行了？

宏观上看，整个市场确实有萎缩的迹象，但是整体利润是上升的。

2024年，全国规模以上白酒企业实现产量414.5万千升、同比下降1.8%，销售收入 7,964亿元、同比增长5.3%，利润总额2,509亿元、同比增长7.8%，彰显白酒产业发展韧性。

也就是说对洋河这样的头部企业来说，市场虽然相比之前不太行，但是也基本没大问题。

从同行来看，同为中端酒企，还同处一个省份，今世缘最有参考意义，今世缘24年营收同比增长14.31%，净利润同比增长8.8%，25Q1营收同比增长9.17%，净利润同比增长那个7.27%。

省外的古井贡，25年Q1营收增长10.38%，全国最主要的竞争对手山西汾酒，营收增长9%，利润增长6%。

结论很明显，区域性的酒企，无论省内还是省外，都还不错，全国性的竞争对手，也没有拉胯，白酒行业的马太效应越来越明显。

这么看，没有“天灾”，市场虽然整体规模萎缩，但对头部企业来说反而是机会，产品也什么没问题，甚至是要高于行业平均水平。那问题出现在哪里了？

//经营之殇？

先看管理层自己的解释：

2024 年是企业调整之年，公司围绕长期主义，聚焦主责主业。报告期内，白酒行业进入存量竞争阶段，市场竞争更加白热化，公司主力产品集中的中端和次高端价位段承压较大，本着科学发展和可持续发展的原则，公司积极调整经营策略，应对外部环境的变化和发展中存在的问题。

言外之意，竞争激烈对手很强，自己也在积极应对，只是从结果上看，确实没干过竞对。

从销售费用上看，洋河的销售团队也确实没有躺平，战斗力依旧十足，2024年四季度，洋河虽然营收只有13亿，但销售费用却高达16亿。

众所周知，酒厂并不直面消费者，在酒厂和消费者之间，有经销商做安全垫，洋河也不例外，直销占比一直也都不高，基本全靠批发经销。

那花了16个亿，收回来13个亿，说明洋河压不动货了，出现这样的问题，很重要的一点在于洋河的经销商单位体量偏小。

相对应的，洋河经销商的抗风险能力就越差，能带给洋河品牌业绩的“蓄水”缓冲能力就越差。

看具体数据，刨开大变脸的三、四季度，截至2024年上半年末，洋河股份经销商数量为8833家，总营收228.8亿元，平均每家经销商贡献收入259.03万元。

同期，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖的经销商为2203家、3480家、4196家、1861家，对应的营收834.5亿元、506.5亿元、227.5亿元和169亿元，平均每家经销商贡献收入显而易见地要远超洋河。

哪怕不和茅五泸比，就和省内的竞对比，24年半年报数据显示，洋河2942家经销商，贡献了96亿的营收；今世缘534家经销商，合计贡献了67亿的营收，洋河经销商显著的弱。

而且这个问题，管理层并非不清楚，张联东就曾在股东大会上表示：洋河股份存在经销商体系小而多、老而弱的问题，不调整是不行的。公司对渠道深耕也不够，要重塑渠道，对终端店的分类、分级管理严重不到位等等。

但是到了24年末，洋河省内省外仅增加77家经销商。

五粮液可以为了业绩增加327家经销商，增长近10%，同省的今世缘增加了15%的经销商，洋河完全可以照葫芦画瓢，为啥没这么干？

可能是因为洋河的底色还是海之蓝这样的中低端酒，这一超级大单品，虽然卖的多，但是利润上的安全垫肯定是不如普五，1573这样的高端货的。

而洋河自己的高端酒M9，一是价格不坚挺，梦之蓝M9价格倒挂严重，官方指导价1999元，在2024年双11期间甚至跌至1008元,。

二是量实在太少，撑不起来洋河的整体营收，加上市场现在的认可度也不高。

那都是干经销商，我干五粮液这样的名酒能多挣点，货还好销，牌子消费者都认，根本没必要单恋这一枝花。

当然，也有观点说，这是历史遗留问题，洋河就是靠着“深度分销+三三制股权架构”起家的，管理层没办法。

有不少投资者就对洋河的改革速度提出质疑：就在五粮液和茅台不断提直，同时给经销商反哺的时候，管理层在干什么；就在汾酒用“厂商1+1”模式，加强深度协作抢占市场的时候，管理层在干什么；就在今世缘凭借厂商协同策略，在江苏大本营疯狂挤压洋河的市场份额，管理层又在干什么？

也有观点说洋河的品牌力不行，但你说他不如“茅五泸汾”我认，毕竟基因在那放着呢，但洋河经过前任张雨柏，刘化霜们十多年的努力，比今世缘、古井贡之流还是遥遥领先的。

另外在分红上，也反映了管理层对未来计划的混乱，这在白酒企业里面真的很罕见，众所周知，白酒行业向来都是先款后货，加上经销商是有数的，对管理层来说预测利润不是件难事。

从股东角度，管理层做的确实不错，2024年8月发布《现金分红回报规划（2024-2026）》，承诺每年分红不低于净利润的70%且不低于70亿元。

但是，打出这个分红策略，三年最少消耗210亿分红，已知去年没有到这个数，今年完成的难度也相当大，也就是说，从公司角度讲，这三年是“亏损”状态。

那这钱还得从货币资金里面出，但是未来两年的经营，经销商的扶持，不需要钱呐？

所以在估值上，面对这样一个扑朔迷离的洋河，该怎么办是个问题。

//洋河股份的合理估值是多少？

借着分红的由头，先看货币资金，天眼查APP显示，2025年一季度洋河货币资金186.35亿，随着分红，未来肯定会进一步减少。

交易性金融资产83.23亿元，其他非流动金融资产45.41亿元，长期股权投资12.38亿元，且有70余万吨存货，每年能够提供近七十亿现金流的企业，当然，这两年不行了，因为要分红。

这样一个企业现在市值一千亿出头，你会怎么出价，笔者认为还得看未来增长情况。

但最关键的是未来利润是个难题，过去五年虽然增速低归母净利润年化增长率只4.31%，营收年化增长率也只有6.52%，虽然不高，但可预测性还是比较大的。

但如今利润已经完全没办法预测了，因为定的目标与落地不符，我们掌握的信息和管理层相比天差地别，说是预测，可能不如抓阄。

那只能看洋河在困境中能否反转了，注意！目前洋河依然是一个全国化的白酒企业，营销网络遍布全国，储量和存货依然是全行业第一，品牌依然能打，酒质领先大部分酒企。

那换句话说，如果给你一千亿买下洋河，你愿意不？

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