随着3月底霸王茶姬紧锣密鼓赴美预备上市，一举将今年新茶饮创富神话推向新的高峰。此时，主导这一切的霸王茶姬90后创始人张俊杰来到聚光灯下。先前，张俊杰要求员工“必须兼具匪气和文气、猴气和虎气。”带领团队短短8年来，一举将霸王茶姬从地方品牌火向全国。最近两年，该公司更是新增数千家门店，火力全开，剑指纳斯达克。为此，张俊杰更是立下了对标星巴克、服务100个国家消费者的宏伟目标，毫不掩饰自己商业上的勃勃野心。可与霸王茶姬这一场火热蓬勃表现相对的，则是在其招股书中透露出的不少隐忧。事实上，步入2024年，快速扩张的霸王茶姬，在营销、加盟店、以及大单品策略上，都纷纷暴露出了高速增长后遗症。种种因素作用下，霸王茶姬成长空间或许将备受考验，而这或将极大影响该公司未来估值。

一、营销重于产品？

今年3月底，备受瞩目的霸王茶姬主体茶姬控股，正式向美国证券交易委员会（SEC）提交招股书。若一切顺利，霸王茶姬将成为纳斯达克新茶饮第一股，90后张俊杰的创业励志故事将再上新高度。

2017年创立至今，张俊杰主导了霸王茶姬这一场增长神话。其招股书显示，2022到2024年，霸王茶姬营收规模分别为4.92亿、46.4亿、124.1亿，达成了几乎是不可思议的增长。短短三年时间，霸王茶姬就实现了区域品牌向全国第二大茶饮的跨越，并且，上市前的霸王茶姬2023年扭亏为盈后，2024年净利润达到了25.16亿，同比增长超214%，堪称陆正耀与瑞幸咖啡的再次翻版。尤其从该公司未来估值上看，霸王茶姬过去几年极为夸张门店扩张速度，似乎一直为了上市而不断加速冲刺。例如，2017年成立到2022年底，5年霸王茶姬开出一千家店，可到了2023年，霸王茶姬新增门店数量超2000家，2024年新增门店数字则接近3000家，速度加快。几年高速的扩张下来，截止2024年底，霸王茶姬的门店数量达到了6440家。从营收、盈利等综合角度，霸王茶姬似乎来到了一个上市融资最佳窗口期。可为了取悦资本市场，去达成高预期、高估值，霸王茶姬为此所做的一切，并非没有代价。一个直观的例子是，为了实现高速增长，霸王茶姬这些年的营销费用正在爆发式提升：2022年至2024年，该公司营销支出分别为7360万、2.6亿、11亿，分别占相应期间净收入的15%、5.6%、8.9%，三年营销费激增近11倍，合计超14亿。横向比较，蜜雪冰城2022、2023、2024年营销费用率则为5.7%、6.5%、6.4%。激进、全面、几乎无处不在的营销，在这几年，逐渐让霸王茶姬有了远超自身规模的知名度。尤其在上市“交卷”前的2024年，霸王茶姬的营销声量几乎达到顶峰：艾瑞咨询数据显示，中国拥有超过1000家门店的现制茶品牌中，2024年霸王茶姬在小红书、抖音以及微博三大社交平台的互动量、搜索增幅、热搜次数均位居行业首位。线下领域，电梯广告也成为霸王茶姬的常驻地，众多写字楼和社区电梯间，都会时常出现霸王茶姬系列广告。并且，霸王茶姬的门店定位，也与一般茶饮缩小门店面积不同，为了提高格调，霸王茶姬往往会选择在中心城市与核心地区，大手笔开下大店。往往，一家典型的霸王茶姬门店面积会在80平米左右，若是城市旗舰店，面积则会超过100平方米。从这点上说，与以往新茶饮先铺店后营销不同的是，比起一家茶饮企业，霸王茶姬更像一家品牌营销公司。而这，也离不开崇尚狼性文化的张俊杰，对霸王茶姬产品和营销双线并行工作的主抓。值得玩味的是，与霸王茶姬营销的极大投入同步发生的，则是是消费者投诉量的快速攀升。黑猫投诉平台显示，若以“霸王茶姬”为关键词，已经有将近4000条投诉，其主要集中于产品质量、虚假宣传、货不对板等种种问题。

此外，霸王茶姬的增长奇迹似乎在2024年逐渐见顶。其中，作为衡量新茶饮增量重要因素的同店GMV，霸王茶姬从2024年Q3开始，其同店GMV增速已经陷入疲软，同比增速仅为1.5%，到了Q4，这一指标甚至出现了-18.4%的负增长。

而霸王茶姬在一定区域内越来越密集的店铺铺陈，也直接导致了其同店GMV增速下滑乃至转负。作为一家中高端新茶饮，霸王茶姬这些年众多门店，基本集中在南部发达地区一二线城市，且在持续加密。数据显示，霸王茶姬现有6千多家门店中，广东省和浙江省分别以617家和609家的数量领先，其次是江苏省的574家，省份集中率达到10.13%。

其招股书显示，2024年Q4霸王茶姬中国东部地区和南部地区GMV环比增速下滑尤其明显，分别达到-27.3%和-14.7%，也正是霸王茶姬门店最集中的省份。

或许是已经感知到了难以维持的高增长，又或者是为了给上市后辗转腾挪流出解释空间，霸王茶姬于是在招股书中同步表示：2025年预计在全球新开1000-1500家门店。这也意味着，霸王茶姬高速扩张门店的频率，也开始变慢了。

二、边际效应衰减

霸王茶姬同店GMV的下滑，或许将成为霸王茶姬未来上市后，影响其市值表现的重要因素之一，而这则离不开近些年霸王茶姬的运营策略。多年来，凭借“大单品策略”降低成本+“标准化加盟模式”提高效率，霸王茶姬才能得以在最近3年内，实现了门店高速扩张、规模逐渐攀升，利润扭亏为盈。其中，占据自身门店超90%的“加盟店模式”，则是霸王茶姬增长的关键之一。2021后，霸王茶姬除了营销上重拳出击，还对加盟商设置了极低的门槛，加速自身的扩张：彼时，霸王茶姬开设一家门店仅需投入25-30万元，加上操作流程上简化，霸王茶姬能够快速审核加盟，主打“低成本快速回本”，实现了初期门店的积累和扩张。

2022年后，霸王茶姬则更进一步，采用了托管模式，在全国32个省、直辖市和自治区组建了本地支持团队，全面介入加盟店运营，从店铺选址、店面装修，到供应链、后端电商营运等全流程上，实现了标准化，由霸王茶姬一方全权主导，加盟商只需出钱踩点，就能完成加盟。2023年后，霸王茶姬步子则越跨越大，2024年甚至一年开店近3000家，为了上市，不竭余力地最后冲刺。然而，霸王茶姬加盟店的迅速拓充，以及张俊杰领导的狼性团队，仍难以违背市场规律。例如，2022年一季度到2023年四季度，霸王茶姬的同店销售额一直上涨。2022年一季度，霸王茶姬单店交易额还只有14万元，到了2023年四季度，则增长到了57.4万元。

可从2024年一季度后，霸王茶姬同店成交额首次下滑，四季度，这一数字更是同比大幅下滑18.4%，只剩下45.6万元。其中，华东地区下滑最为明显，下滑幅度高达27.3%。这里也是霸王茶姬门店数量最多的区域，接近2000家。这也意味着，加盟店急速扩张三年后，随着霸王茶姬单店成交额极大下滑，加上霸王茶姬定位中高端市场空间有限，接下来的中国市场，或许难以足够容纳、并且撑起霸王茶姬持续的高速增长。而这，不仅将直接影响到霸王茶姬加盟商的回本周期，内耗自身队伍信心，乃至动摇根本，更直接的挑战，则是，未来霸王茶姬一旦成功上市，从数据中显露出的自身的增长空间有限，那么，其估值体系或将被重塑。

三、张俊杰更需沉稳

除了营销过剩、加盟体系边际效应衰退，综合压缩了霸王茶姬增长空间外，当下的霸王茶姬，还面临着同行之间越发激烈且同质化竞争倾轧。从行业角度来说，艾媒咨询数据显示，2024年中国新式茶饮市场规模超3500亿元，增速达6%，可到了2028年该增速或将降低至1.5%。对此，国内市场新茶饮更新换代已趋近白热化。细化来看，霸王茶姬极为依赖“大单品策略”来增量降本，实则也是把双刃剑。

2023年，霸王茶姬另辟蹊径，从原叶鲜奶茶切入，以新鲜茶叶和牛奶为主要原料，减少使用运输要求高、损耗大的水果，后续打造出爆款产品“伯牙绝弦”，全年卖出了2.3亿杯，过去三年则卖出了超6亿杯。

加上霸王茶姬一直试图将奶茶标准化，品牌更为精简，而这些核心产品共同构成了霸王茶姬大部分营收后，带来了成本侧的下滑，进一步提高了霸王茶姬的利润空间。不过，霸王茶姬“大单品策略”，也因自身产品集中度太高，加上新茶饮行业本身技术壁垒有限，各个供应链都较为透明，很容易被竞对者模仿，并侵蚀自身的市场空间。一直以来，霸王茶姬的产品定价往往集中在15 - 20元，虽填补了蜜雪冰城、茶百道等平价品牌与喜茶、奈雪的茶等高端品牌的市场空白，可位置处在中间地带的霸王茶姬，自身产品壁垒也极容易被竞争对手破坏。此前，瑞幸就推出了与伯牙绝弦相似的茉莉轻乳茶，并以9.9元价格开打价格战。而从口味还是原料上，该产品都与霸王茶姬极为相似，一度被外界戏称为“9块9的伯牙绝弦”。值得注意的是，在2025年霸王茶姬发布招股书当月，瑞幸再发约5亿张兑换券，推广自身的轻乳茶系列产品。

受此影响，若霸王茶姬为了稳住市场，被迫卷入低价战争，或也将对自身高利率带来侵蚀，进一步影响自身业绩表现，而这，也将影响下一步霸王茶姬的估值。此外，为了寻找更多增量，霸王茶姬一度将自身的故事重点说到海外，可在当下，霸王茶姬海外市场门店数只有150多家，占比不到3%，故事要讲得通，仍需时间和资本市场的考验。先前，青年才俊的霸王茶姬创始人张俊杰，曾在公司内部致力于推崇狼性文化，要求每个员工“必须兼具匪气和文气、猴气和虎气。”

甚至为了激发团队斗志，每当大型活动结束后，参会的霸王茶姬成员必须齐喊：“我们是霸王人，一群人，一件事，把茶做到骨子里，YES！”再鼓掌7次。从这点上说，要想带领霸王茶姬从0到1、从1到10，实现一家企业的持续进化，实现自身商业上的勃勃野心，上市仅仅是张俊杰的起点，欲速不达时，或许更需一分稳重、坐冷板凳的“傻气”。