作者|Mia

这两天，在各大投资者社群，“蜜雪冰城打新”成为最大的话题。

在多数投资人看来，一个“现象级IPO”即将落地。

截至今天（2月26日）上午10点左右，公开发售环节数据显示，蜜雪冰城认购金额达到1.79万亿港元，超过彼时的快手、蚂蚁集团，成为新的港股“冻资王”，创港股纪录，融资认购倍数达5181倍。

2月21日，蜜雪冰城披露全球发售上市文件，启动招股程序，计划3月3日在港交所主板挂牌上市。

短短几天之内，市场爆发出的热情远超想象，买蜜雪冰城，被称作是“港股2025开年的首个共识”。

对比前段时间冲击港股IPO公司，“中国版乐高”「布鲁可」认购资金8774.96亿港元，「古茗」认购总金额271亿港元，而「毛戈平」认购总额超1700亿，蜜雪冰城已呈现出数量级上的差距。

极高的认购热度，离不开多家代理证券机构的百倍杠杆。以富途为例，不仅面向全量客户开放108倍银行融资杠杆，对于资产达到100万港元以上的V2、V3会员及私享客户，更是给予了200倍银行融资杠杆的特殊待遇。

这意味着，投资者最少只需要花1万港元，就可以撬动200万港元的认购额度。这也意味着，蜜雪冰城开盘只要下跌0.5%，这部分融资就要“爆仓”。此前也有媒体报道称，如若上市当日蜜雪冰城的股价跌幅超过20%，券商将会优先平仓，散户投资者的股票将被全部抛售。

但至少目前，各方对于蜜雪冰城还是信心十足。

蜜雪202.5港元每股的发行价不低，但这一价格对应的市盈率，与其他茶饮品牌处于相近区间。

以2024年前三个月业绩为基础，通过年化计算（即乘以4/3），蜜雪冰城的市盈率为15.3倍。同期，古茗的市盈率为18倍，茶百道的市盈率则为15.9倍。

相似市盈率之下，蜜雪无论是门店数、出杯数、市场占有率、营收、利润等各方面指标都遥遥领先。

具体来看，截至2024年12月31日，蜜雪冰城全球门店46479家，成为全球最大现制饮品企业，且全年售出90亿杯饮品，终端零售额同比增长21.7%，无论是在国内市场的下沉深度，还是在海外市场的拓展广度上，都远超其他品牌。

财务方面，蜜雪冰城2024年前三季度实现营业收入187亿元，净利润35亿元，同比分别增长21.2%和42.3%，而同期古茗期内净利润为11.2亿元，同比增长近12%，沪上阿姨上半年利润为1.68亿元，同比下滑12.3%，也存在明显差距。

不仅如此，业内普遍认为，蜜雪冰城在供应链方面已经形成了一定的“护城河”，与其他茶饮品牌做得越来越不像是同一种生意。

而经过IPO之后，募资的66%用于强化供应链，12%投入数字化建设，供应链优势还有望进一步增强。

就在不久前的2024年12月18日，蜜雪冰城与君乐宝宣布建立战略合作关系，在河南新乡合资建设君乐宝x蜜雪冰城“雪王牧场”。按照蜜雪冰城说法，“此次合作未来还将在市场拓展、产品开发、供应链合作等方面，实现深度战略合作。”

战略合作意味着不是简单的供货关系。君乐宝需要为蜜雪冰城提供定制类产品、创新类产品，发挥创新能力和供应链优势。前者总资产规模及乳制品原料生产能力，恰好补足了蜜雪冰城对上游产业链的控制需求。

但问题是，以自建工厂为壁垒的蜜雪冰城，产能利用率只有五成左右，且至今仍在扩产，而加盟商体系长期以来“输血”也不断受到外界诟病，专注供应链生意的蜜雪冰城，这次能否打破资本市场的“破发魔咒”吗？

“表面上是卖奶茶，本质上却是供应链企业。”这是业内对蜜雪冰城的普遍评价。

简单来说，蜜雪冰城和其他茶饮品牌不同的是，当后者选择采购原料时，蜜雪冰城从源头掌控了核心原料。凭借坐拥国内最大且最完整的端到端供应链体系，整合上下游，将加盟生意成功转化为供应链生意。

最直观的体现是工厂面积的扩张。自2020年起，蜜雪冰城的工厂面积开始迅猛增长，2022年时仅为16.8万平方米，到2024年三季度已飙升至79万平方米。

相较而言，已经上市的沪上阿姨和茶百道，更依赖外部供应商合作，自身供应链整合度相对较低。

虽然也有一定的供应链管理，但在生产环节没有像蜜雪冰城那样大规模的自有产能，在仓储和物流配送方面，更多借助第三方物流资源，难以像蜜雪冰城一样实现对供应链各环节的深度把控和快速响应。

即便同为重视供应链建设的古茗，与蜜雪冰城也存在显著不同。

本质上看，蜜雪冰城在全国布局生产基地，生产糖、奶、茶、塑料杯等产品，再销售给各门店盈利，而古茗则主要采用将冷链延伸到乡镇的供应链模式，在核心运作方式上大相径庭。

截至2024年9月30日，古茗运营22个仓库，总建筑面积约22万平方米，其中，冷库空间超6万立方米。这一布局成效显著，数据显示，古茗配送成本仅占GMV的0.9%左右，远低于行业2%的平均水平。

这些模式差异，在茶饮行业普遍陷入“增收不增利”困境时，更凸显出蜜雪冰城出众的盈利能力。

2024年前9个月，其净利润达35亿元，日均净赚1280万元；经营性现金流净额51亿元，现金储备占总资产32%，现金储备是奈雪的茶的15倍，净利润规模超过已上市茶饮企业总和。

凭借超4万家门店的庞大体量摊薄成本，自建供应链体系掌握原材料定价权，将单杯成本控制在4元以内，构建起难以复制的成本护城河。

而蜜雪冰城单价6元“极致性价比”的背后，也离不开将持续盈利的砝码押注于供应链的布局。

具体看来，自2007年开出第一家加盟店后，蜜雪冰城在2012年左右就建立了自己的生产工厂，布局原材料自主加工业务，到了2023年，蜜雪冰城已经能做到采购成本比同行低10%-20%，供应链成本优势明显。

而作为中国现制饮品行业中极少数能实现加盟商的饮品食材、包材及设备100%从品牌方采购的品牌，蜜雪冰城提供给加盟商的饮品食材超过60%为自产，核心饮品食材更是100%自产，这一比例在行业内处于首位。

另一端，蜜雪冰城99%的门店为加盟店，但盈利核心并非加盟费，而是通过向加盟商销售商品赚取稳定差价。

2024年前三季度，蜜雪冰城来自加盟门店的商品与设备销售收入高达182.2亿元，毛利率达31.2%，远超行业平均水平，占其总收入的94.3%。若加上相关服务费，这一数字更是高达186.6亿元，占到其终端零售额的41.56%。

“门店营业额卖的多就进货多，没有最低进货限制金额，但我们会有绩效，不够的话发的就少，所以我能做的就是帮助门店多卖，做营销做活动。”华北区域经理小龙向剁椒Spicy透露。

背后逻辑不难理解，原材料成本，是加盟商日常经营的主要支出之一。

根据艾媒咨询数据，行业内多数品牌原材料成本占销售收入的45%-55%，而蜜雪冰城这一比例仅为30%左右，单杯饮品生产成本比同类品牌低约30%，凭借供应链优势，蜜雪冰城能够将原料成本压至行业均值的50%以下。

若持续扩张自产规模，即使每杯饮品能降低0.1元成本，按照2024年90亿杯的销量计算，也将带来极为可观的利润增长。

当前看来，蜜雪门店密度已经很高，同店销售额也很难大幅提升，面临着下一步增长是要靠什么的问题。

答案很可能依旧是引以为傲的供应链。

蜜雪冰城的招股书曾披露过，2021年一个杯子采购价0.18元，以0.3元卖给加盟商，卖了超35亿个；一根吸管采购价0.08元，以0.1元卖给加盟商，卖了超30亿根，如今，蜜雪冰城部分核心包材和设备已实现自主生产，自产成本比外部采购价低一半，利润空间更大。

换句话说，微利时代下，供应链成为了品牌的增长王牌。

虽然已经上市的古茗、茶百道以及冲刺港股的蜜雪冰城的主要收入来源均为借助自己的供应链体系，向加盟商销售门店物料及设备。但蜜雪冰城供应链的关键词是自建和完整，早早地把供应链变成了自己的“护城河”。

具体来看，蜜雪冰城供应链体系覆盖了上游原材料采购、中游生产及下游门店制作三大环节，铸就了核心竞争壁垒。

根据从招股书披露信息，采购环节，蜜雪冰城的采购网络覆盖全球38个国家，通过规模化采购有效降低成本；生产环节，五大生产基地年产能达165万吨，实现全品类食材的自研自产；物流方面，27个仓库布局在中国下沉市场，配送网络深入县乡；研发与品控上，将应用研发与基础研发相结合，保障产品创新与品质。

以柠檬水为例，雪王农业在潼南合作采购的柠檬种植产地已达15万亩，通过引进技术、人才与精细化管理，合作果园的平均成品率由最初的50%上升到85%，早在2022年，以同类型、同品质的柠檬而言，蜜雪冰城的采购成本较同行业平均水平低20%以上。

除了自建供应链体系之外，蜜雪冰城还养活了一批上游供应链公司。

茶饮行业，一个供应商通常会为多个品牌供货，像新荣阳服务于奈雪的茶、茶百道等；田野股份向奈雪的茶、茶百道、沪上阿姨供货；佳禾食品的客户涵盖蜜雪冰城、奈雪的茶、喜茶、沪上阿姨等，但蜜雪冰城对部分供应商的带动作用尤为突出。

山东泰乐源食品科技股份有限公司就是最直观的例证之一。主要从事现制饮品原料以及HPP即饮饮品的开发的「泰乐源」，去年5月21日向股转系统递交了新三板挂牌申请。报告期内，「泰乐源」第一大客户为蜜雪冰城，2023年从蜜雪冰城处获得收入2.25亿元，占比超5成。

受益于蜜雪冰城，泰乐源业绩显著增长，2022年、2023年收入分别为2.54亿元、4.19亿元，同期归母净利润分别为0.12亿元、0.31亿元，发展态势十分强劲。

更值得关注的是，自身供应链优势城墙高筑之外，蜜雪冰城又开启了在乳业方面的布局。

2024年末，蜜雪冰城100%持股的「大咖国际企业管理有限公司」注资1.05亿元收购了「新乡乐源牧业有限公司」35%股权，而该公司第一大股东是「河北乐源牧业有限公司」，由君乐宝100%持股。

从源头把控奶源生产意味着减少中间采购环节的层层加价。例如，无需向外部供应商支付采购、运输、仓储等额外费用，直接降低了采购成本。此外，质量管控效率和供应稳定性上也能获得优先保障。

这也意味着，蜜雪冰城成功共享君乐宝自有牧场奶源，构建起的全产业链协同机制，也在乳业原料供应上掌握了绝对话语权。

而此次蜜雪冰城上市拟募资64.96亿元，资金用途规划明确：约66%用于拓宽和深化端到端供应链体系；约12%投入品牌与IP建设推广；约12%用于强化业务环节数字化和智能化；约10%作为营运资金及其他一般性企业用途。

一是，蜜雪冰城正全力打造全球供应链网络。此前有媒体测算，自有供应链每提升10%，毛利率可增加2-3个百分点。蜜雪冰城募资66%砸向供应链和海外扩张，旨在将国内成熟的“五省三仓”物流体系复制到海外，将原材料自给率从当前的65%提升至更高。

二是，进行数字化转型。募资中的12%将用于智能化升级，具体而言，蜜雪冰城计划投入3.95亿港元升级智慧门店系统，运用AI销量预测、动态定价算法等先进技术，将加盟商库存周转效率再提升30%。

三是，稳固并且拔高自己的品牌势能。此次还计划利用12%的募资额开发“雪王”动画、电影及联名商品，显然背后是，希望凭借庞大的门店网络与消费群体，挖掘“雪王”IP的文化内涵，打造“IP经济学”的野心和目的。

但同时最大的问题也是供应链。

需要注意的是，蜜雪冰城的产能利用率却与理论情况差距极大。

截至2024年9月30日，蜜雪冰城糖、奶、咖、果等产能利用率均在50%左右，即便咖啡、茶的产能利用率相对较高，也未突破70%，尽管如此，从资产负债表来看，蜜雪冰城仍有大量在建工程，这意味着，待这些项目建成后，产能利用率很可能进一步降低。

同时，不少业内人士认为，蜜雪冰城高度依赖加盟商输血和不断扩张的业务模式，逐渐显露出一定经营隐患，这种经营模式很大程度上将经营风险转嫁到了加盟商身上。

另一端，在海外市场，蜜雪冰城采购、生产、仓储供应链都在逐步展开，但路很难走。

例如，蜜雪冰城的采购网络已覆盖全球六大洲、38个国家；2023年，蜜雪冰城冰淇淋脆筒供应商哥润在印尼建厂，年产能3亿只，积极推动供应链本地化；至2024年9月末，公司在东南亚的四个国家建立了本地化的仓储体系，包括共计约6.9万平方米的7个自主运营的仓库。

光鲜的供应链布局背后，是不尽人意的海外营收现状。根据2022年蜜雪冰城披露的最新海外业绩数据，2022年第一季度，其越南市场营收为929万元，净利润却为-32万元，且此后便再未更新海外营收数据。

随着海外业务拓展，一系列新问题接踵而至。例如，如何在海外搭建供应链、如何满足当地的食品安全、清真认证等需求，都是关键挑战。同时，能否将国内成熟的供应链优势成功复制到海外市场，也充满不确定性。

虽然一直以来，蜜雪冰城一直算是新茶饮界一个特别的存在，不少业内人士断言，蜜雪冰城上市并非故事的终点，而是新茶饮价值重估的起点，但是走向究竟如何，答案很快也将揭晓了。