作者：潘妍

出品：全球财说

继奈雪的茶、茶百道后，古茗（01364. HK）正式登陆港股市场，成为“新茶饮第三股”。

然而，古茗并未扭转茶饮企业“上市即破发”的命运，首日收跌6.44%。截至2月24日收盘，古茗报收10.14港元，总市值239亿港元，已经微微高于发行价。

“上市即破发”与市场对新茶饮行业的整体悲观情绪不无关联。以率先登陆资本市场的奈雪的茶（02150. HK）以及茶百道（02555. HK）为例，相较于刚上市时股价已分别跌超90%、35%，市值分别蒸发270亿港元、50亿港元。

不过，市场的冷淡态度却并未打消“新茶饮”玩家们的上市念头。在古茗挂牌两日后，蜜雪冰城也成功通过港交所上市聆讯，即将成为第四家茶饮上市企业。

除上述四家外，霸王茶姬、沪上阿姨、茶颜悦色、甜啦啦等多家中国新茶饮品牌被传出正在筹备港股或美股IPO相关工作。

深究背后，在“新茶饮”行业游戏规则早已固化的如今，高度依赖加盟商、经营成本高企、食安问题频发等隐患正在逐一暴露，行业高度内卷大浪淘沙之际，亟需资本助力。

只是“上市”并不等同于“上岸”，古茗等上市新茶饮企业后续发展的稳定性与成长性，仍有待市场验证。

业绩增长靠开店

行业增速放缓，是古茗上市后所需直面的首个问题。

艾媒咨询数据，2024年中国新式茶饮市场规模增速已降至6.4%，而在2021年前市场增速还在20%以上。

反映在古茗业绩上，2021年至2023年，古茗营业收入由43.83亿元增至76.76亿元，年复合增长率达32.32％；同期归属净利润由2013.90万元增至10.80亿元，复合增长率达634.85％。

进入2024年，前三季度古茗营业收入同比增长15.62%至64.41亿元，归属净利润同比增长11.76%至11.06亿元。

无独有偶，奈雪的茶、茶百道均在2024年出现营收净利双双下滑的情况。2024年上半年，奈雪的茶营业收入同比下降1.91%，归属净利润同比重挫758.42%。同期茶百道营业收入同比下降9.35%，归属净利润同比下降59.70%。

反观门店规模超4万的蜜雪冰城，虽在2024年营收增速也受到影响，较2023年减少24.52个百分点，但仍高于同行且保持增长，净利润增速依旧保持高位，与上年同期水平基本持平。

蜜雪冰城经营模式的抗压性，也成为近些年新茶饮行业普遍追求“万店规模”的主要原因之一。

以门店数量来看，古茗已做到仅次于蜜雪冰城的行业第二，截至2024年9月末，古茗门店数量达9778家，破万在即。但相较于全球门店超4万家规模的蜜雪冰城仍有不小的差距，且布局较为集中。

从古茗门店网络来看，呈单中心结构，以浙江大本营为核心，绕此向华东、华中、华南等区域开拓。不过，目前古茗在华北、东北及大部分西北地区仍处于“未解锁”状态。

即便是上海、南京这两个茶饮品牌必争之地，古茗也是近日才宣布正式进入，开启相关加盟招募工作。

如此做的原因，主要由于古茗的门店选址均是围绕仓库周边选择。招股书显示，古茗超76%门店在150公里范围内都会配有一个仓库，并确保向超97%的门店提供“两日一配”的原材料冷链配送服务，高于同行“四日一配”的频率。

正是这种地域加密策略，让古茗有效降低了门店运营成本。截至2024年9月末，古茗旗下共有22个仓库，其中9个仓库每月配送可超过500家门店，这些门店较其余13个仓库所覆盖门店的仓储及物流成本低9%。

古茗在招股书中提到，2023年古茗加盟商单店经营利润率达20.2%，高于同行通常15%以下的水平，加盟商盈利能力也成为古茗IPO时期主要亮点之一。

只是，冷链仓储和自运营车辆看似为护城河，但本质上都是重资产，当外部环境或行业景气度转弱时，投入就会变成包袱。

截至2024年9月末，古茗物业、厂房及设备账面价值同比增长109.35至8.90亿元，而该数据在2021年末仅1.92亿元。

规模内卷何时休

需要注意的是，和中国绝大多数现制茶饮品牌一样，古茗得以快速扩张，主要靠加盟商在前线开疆拓土。在古茗近万家门店中直营店仅7家，其余均为加盟门店。

从古茗的营收结构来看，加盟商贡献了大部分营业收入。2024年前三季度，古茗80%的营业收入来自于向加盟商销售水果、茶叶等原材料以及泡茶机、制冰机等设备，19.83%营收来自于加盟管理服务费。

理论上，在这种模式下只要盘子铺得够大就能保持规模增长，同时还可以规避直营门店所带来的成本压力，但前提是能一直保持加盟商数量的净增长。

根据窄门餐眼数据，截至2025年1月，全国奶茶饮品类门店数量达39.32万家，近一年新开门店达11.14万家，但同期净增长门店量为-3.88万家，也就是说超15万家奶茶门店在近一年关闭。

此外，根据《2024年连锁新茶饮门店发展蓝皮书》显示，2024年仅8%的茶饮品牌门店净增数大于500实现快速扩张，58%的品牌处于收缩或停滞状态。

以古茗为例，2024年前三季度，古茗门店净增长数量为777家，虽优于大部分同行，但与往年相比扩张速度放缓明显。2021年至2023年，古茗门店净增长量分别为1603家、975家、2332家。2021年至2024年三季度，古茗的加盟商流失率从6.2%攀升至11.7%。

面对加盟商流失的问题，“新茶饮”玩家们集体降低加盟门槛。

2024年以来，包括古茗、奈雪的茶、茶百道、书亦烧仙草、喜茶、蜜雪冰城等多家新茶饮品牌均为吸引加盟商入驻提出包括激励基金、0加盟费等多项优惠政策。

只是，已经历过一段快速增长期的新茶饮赛道，面对趋于相对饱和的市场空间，“跑马圈地”式增长逻辑还说得通吗？

规模内卷的反噬已显现，在过度同质化、门店数量供大于求、经营效益普遍下滑的大背景下，新茶饮店面利润空间进一步被压缩，新开设店面不如老店面挣钱，且单店GMV呈下滑趋势。

2024年前三季度，古茗单店日均GMV同比下滑4.38%至6500元，其中新店日均GMV降幅高达10.34%至5200元。

此外，偏居南方的古茗，正和蜜雪冰城面临着同样的问题，过于密集的开店模式，或导致客户群分流，造成加盟商之间的竞争。以古茗“大本营”浙江地区为例，已开设超2000家门店，但在浙江地区门店的日均GMV已出现0.8%的同比下滑。

不过，也有新茶饮玩家对这一商业模式进行反击。

2025年年初，开放加盟模式仅2年的喜茶取消了加盟补贴，并暂停接受加盟申请。喜茶在内部信中宣布，在2025年将继续坚持“不做低价内卷”，拒绝门店规模内卷。

这或成为一个新趋势，即随着新茶饮市场进入下半场，行业将从“万店狂奔”转向“价值比拼”，从“流量收割”转向“用户黏性”。

上市前夕巨额分红

此外，古茗的负债情况也引人注目。

2021年至2023年，古茗资产负债率分别为159.01%、126.94%、88.06%。最新数据来看，古茗负债压力有所缓解。2024年前三季度，古茗资产负债率减少22.41个百分点至72.80%，但依旧处于高位。不过从资产负债明细来看，这些负债很大一部分与古茗IPO前的一份对赌协议有关。

2020年，古茗通过两轮融资引入包括美团、红杉、寇图资本等投资近7亿元，要求是须在2027年9月末前完成IPO。如今古茗成功上市，这部分负债将被清空。

截至2024年9月末，古茗负债总额达46.23亿元，其中其中以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债达31.67亿元。若剔除这一部分，古茗当期资产负债率降至22.93%，。

不过也是自2020年后，古茗便再无外部融资“输血”。截至2024年11月30日，古茗的现金及银行结余为18.53亿元。但需要注意的是，古茗在挂牌前夕实施了一次分红。

2025年1月，古茗向2024年12月31日前名列公司股东名册的现有股东宣派17.4亿元股息。

这些钱绝大多数落入公司创始人和高管们的口袋。

招股书显示，发行上市前，王云安、戚侠、阮修迪、潘萍萍等订立一份一致行动协议，截至最后实际可行日期，一致行动安排的订约方合共控制17.28亿股股份，约占古茗总持股的79.5%。

其中，古茗董事会主席兼首席执行官王云安持股为43.21%，总裁戚侠持股为19.78%，执行董事阮修迪持股为13.74%，潘萍萍持股为2.76%。此外，美团龙珠持股8%，红杉资本旗下的MaxMightyLimited持股4%。

按全球发售前持股，本次17.4亿元的派息，公司创始人王云安将独享7.52亿元分红，总裁戚侠能拿到3.44亿元，阮修迪能拿到2.39亿元，美团旗下的龙珠能拿到1.39亿元，红杉资本能拿到0.7亿元。

此外，按照规划，到2025年底古茗还将有派发20亿元的特别股息给新老股东。

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