进入2025年，荣昌生物（HK:09995，SH:688331）似乎正在经历成立以来最艰难的时刻。核心高管出走、明星产品遭辉瑞减值、关联公司IPO折戟、资金链紧张，一连串的负面消息让这家曾被誉为“中国ADC第一股”的创新药企深陷泥沼。面对激烈的市场竞争、持续的研发亏损以及全球化进程受阻，荣昌生物的未来充满了不确定性。

核心技术高管离职，创新药出海前景受挫

2月7日，荣昌生物发布公告称，执行董事兼核心技术人员何如意因“个人职业发展原因”辞职，不再担任公司任何职务。

何如意是中国创新药出海的重要推动者，在FDA与NMPA均拥有丰富的审评经验，在临床研究、药物注册、医学支持等领域具有极高话语权。他的离职不仅意味着荣昌生物在海外市场的临床申报进度或受影响，也让公司在未来产品全球化布局上失去了一位关键人物。

事实上，早在2024年8月，何如意的职务已被降级，由首席医学官（CMO）调整为首席战略官，当时就引发了市场对公司“降本增效”的猜测。此外，荣昌生物的研发团队也在2024年上半年大幅缩水，人员规模从1308人减少至1216人，降幅达7%。

这背后折射的，是荣昌生物内部战略调整，以及在资金紧张的情况下，对高管薪资和研发开支的控制。但何如意的离职，仍然为荣昌生物的全球化战略埋下隐患。

明星产品遭辉瑞2亿美元减值，市场竞争力受质疑

2月4日，辉瑞发布2024年财报，宣布对从荣昌生物引进的ADC药物——维迪西妥单抗（RC48）计提2亿美元的资产减值准备。

作为中国首款自主研发上市的ADC（抗体偶联药物），维迪西妥单抗曾是荣昌生物最具价值的创新药，甚至创造了中国药企单品海外授权金额的最高纪录。2021年，荣昌生物以2亿美元首付款+最高可达24亿美元的里程碑付款，将维迪西妥单抗的全球（亚太区除外）权益授权给Seagen。然而，2023年辉瑞收购Seagen后，对该产品的商业化策略进行了调整，并在2024年对其计提2亿美元减值准备。

这背后的原因不难理解——ADC赛道竞争加剧，特别是在尿路上皮癌领域，维迪西妥单抗面临着更强大的竞争对手：

1. 德曲妥珠单抗（DS-8201）——阿斯利康与第一三共联合开发的ADC产品，已在全球范围内获得广泛应用；2. 辉瑞自有的Nectin-4 ADC——全球唯一不需要靶点检测的尿路上皮癌治疗药物，已覆盖从三线到一线的完整适应症。

相比之下，维迪西妥单抗的市场竞争力受到了严重挑战，辉瑞的减值决定无疑是对其商业化前景的一次重大打击。

此外，荣昌生物与辉瑞的合作模式是基于销售里程碑付款，如果辉瑞减少对维迪西妥单抗的市场投入，其海外销售额将受到影响，未来的里程碑付款也可能缩水，进一步拖累公司业绩。

迈百瑞IPO终止，融资渠道再受阻

2月16日，深交所公告，荣昌生物前子公司迈百瑞的IPO进程终止。

迈百瑞是一家CDMO（合同研发和生产组织）企业，与荣昌生物在业务、股权、管理层等方面关系密切。其核心业务之一，就是为荣昌生物提供ADC药物的生产服务，曾是荣昌生物最大的关联交易客户。

迈百瑞的上市计划原本可以帮助缓解“荣昌系”的融资压力，但IPO的失败，使得荣昌生物失去了一个重要的资金补充渠道。

值得注意的是，迈百瑞的财务数据也暴露出诸多问题：1. 财务报表数据错误——在IPO申报过程中，迈百瑞误将-1.93亿元的净利润错误填报为+1.93亿元，暴露出严重的内控缺陷；

2. 关联交易占比过高——2019-2022年，迈百瑞与荣昌生物的关联收入占比高达32.66%，其中荣昌生物连续两年是迈百瑞的第一大客户，存在明显的业务独立性问题。

这些因素，可能也是监管层最终叫停迈百瑞IPO的原因之一，而对于荣昌生物而言，这也意味着未来短期内难以从关联公司获取额外资金支持，资金压力进一步加剧。

资金紧张，短期偿债压力巨大

荣昌生物的资金压力，已经成为市场关注的焦点。

公司长期处于亏损状态，持续依赖外部融资：2020年和2022年分别在港股、科创板上市，累计融资超60亿元。2024年3月发布25.5亿元定增计划，但7月即下调至19.5亿元，目前仍在等待监管批准。

然而，即便融资成功，荣昌生物的资金缺口仍难以填补：截至2024年Q3，公司账面现金仅剩6.65亿元，加上2.6亿元交易性金融资产，总计9.25亿元；同期短期借款高达10.27亿元，现金流已出现严重缺口；2024年前三季度研发费用高达11.53亿元，同比增长34%，显示公司仍在大规模烧钱。

简单计算，荣昌生物的账面现金可能撑不过一年，如果定增未能顺利完成，公司或不得不通过裁员、缩减管线、增加债务融资等方式维持运营。

荣昌生物曾经是中国创新药出海的希望，但如今却深陷技术高管出走、核心产品被减值、资金链紧绷、融资受阻的泥潭。

未来，公司能否摆脱困境，主要取决于两款核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗的市场表现。然而，在ADC赛道竞争加剧、海外市场推广受限的背景下，荣昌生物的商业化前景仍充满不确定性。

在当前形势下，荣昌生物必须迅速调整战略，优化财务结构，确保短期资金安全，否则可能面临更严重的经营风险。而对于投资者而言，这家曾经备受期待的生物医药企业，或许已经进入了最危险的时刻。

（来源于：华夏健康网专栏创作者《健康之家》）