撰稿|张君

来源|贝多财经

近日，江苏正力新能电池技术股份有限公司（下称“正力新能”）递交招股书，准备在港交所主板上市，中金公司、招银国际为其联席保荐人。据贝多财经了解，正力新能曾于2024年7月递表，此次是更新资料。

值得一提的是，A股上市公司曼恩斯特（SZ:301325）曾在2021年6月递交的招股书中披露称，该公司与多家电池企业达成了合作，包括宁德时代、比亚迪、中航锂电等，其中也包含正力新能源，但此后则删掉了“正力新能源”。

其中，正力新能源的全称为苏州正力新能源科技有限公司。天眼查App信息显示，正力新能源成立于2016年12月。当前，该公司的注册资本为1.5亿元，法定代表人为姜东峰，全资股东为正力新能。

贝多财经发现，正力新能源的历史股东包括常熟正力投资有限公司（下称“正力投资”）、蔚然（南京）储能技术有限公司（下称“蔚然储能”）。其中，蔚然储能由江苏蔚然汽车科技有限公司全资控股，蔚来汽车创始人、董事长、CEO李斌为后者董事长。

穿透股权结构可知，蔚然储能和江苏蔚然汽车科技有限公司均为蔚来汽车旗下投资主体的间接控股子公司，而在2022年2月，蔚然储能则宣布退出正力新能源的股东行列。同期，正力投资也退出了该公司的股东行列，均由正力新能“接盘”。

一、站在巨人的肩膀上

值得一提的是，正力投资由正力新能执行董事兼董事长曹芳于2016年创办。目前，该公司的股东包括陈继程、曹芳、常熟新中源创业投资有限公司（下称“新中源创投”）等。其中，陈继程亦是正力新能执行董事兼总经理。

据招股书披露，曹芳于2016年8月和陈继程创办正力投资，从事电动汽车核心部件领域的投资。另在2013年3月，曹芳、陈继程共同创办新中源创投，从事风险投资。目前，曹芳、陈继程分别持股52%、48%，分别担任该公司执行董事、总经理职务。

特别说明的是，曹芳是福耀玻璃创始人、董事长曹德旺的胞妹，比曹德旺小12岁。当前，福耀玻璃通过建耀华间接持有正力新能2.52%的股权。相比之下，曹芳、陈继程通过正力投资、新中源创投、南京淼德、南京泫德、正力壹号、正力贰号合计控制48.56%的股权。

事实上，曹芳、陈继程的关系远不止于此。除了合伙开公司外，二人还均曾在“玻璃大王”——福耀玻璃（SH:600660、HK:03606）共事。其中，曹芳曾于1987年8月至1994年9月担任福耀玻璃销售部经理一职。

而1994年10月，曹芳则出任福耀玻璃董事兼副总经理，于2014年4月因年龄问题离职。彼时，曹芳已56岁，达到退休的年龄，而在离职前，曹芳就和陈继程于2013年3月创建了新中源创投，并在同年11月再与丰田合资创建了新中源丰田。

相比之下，陈继程于2003年10月加入福耀玻璃，并先后担任多个职务，包括2015年10月至2016年4月担任福耀玻璃执行董事，并于2011年2月至2016年4月担任福耀玻璃副总经理。

同时，正力新能首席财务官（CFO）兼董事会秘书梁旺春、副首席财务官兼联席公司秘书徐婧等也曾在福耀玻璃旗下多家公司任职。其中，梁旺春于2020年8月加入正力新能并任CFO一职，徐婧于2020年7月加入正力新能并任副首席财务官。

此外，正力新能执行董事、首席产品官于哲勋也曾在江苏塔菲尔（全称为“江苏塔菲尔新能源科技股份有限公司”）任职。根据弗若斯特沙利文报告，按2021年累计装机量计，江苏塔菲尔排名第七。

二、玩转资本运作

早前，江苏塔菲尔曾是正力新能的股东。

据招股书披露，正力新能于2019年2月成立时，江苏塔菲尔为持有该公司30%股权的股东，而2020年5月至2021年12月业务重组期间，正力新能曾为江苏塔菲尔的全资子公司，作价约25.38亿元。

而2022年2月，作为业务重组的一部分，正力新能收购共同控制下的江苏塔菲尔的业务，总代价约为人民币18.55亿元，实现了“反向并购”。同期，正力新能以人民币约3.069亿元的代价收购了正力新能源的全部股权。

自收购江苏塔菲尔业务和正力新能源以来，正力新能已将业务运营的各方面整合。正是如此，正力新能在招股书中称，其是拥有汽车零部件基因的公司，而所谓汽车零部件基因，主要是该公司核心管理层曾在汽车零部件行业长期就职，并收购了相关公司。

于2023年12月，正力新能还获得了新中源丰田的50%股权，称用来扩大该公司在HEV（插电式混合动力汽车）领域的影响力，总代价约为人民币33.11亿元，包括现金人民币4.96亿元和股份代价人民币28.15亿元。

据招股书介绍，正力新能是一家锂离子电池制造商，主要专注于用于电动汽车（EV）的电池产品的销售，提供电芯、模块、电池包、电池簇、电池管理系统的一体化方案，致力于拓展电化学产品在陆海空互联（LISA）下的大规模应用。

据弗若斯特沙利文报告，在中国，截至2024年前8个月，按动力电池装机量计，正力新能在动力电池市场排名第9名，在磷酸铁锂动力电池市场排名第8名，在三元动力电池市场排名第9名。

正力新能在招股书中称，该公司的电池产品客户主要为电动汽车制造商，包括大一汽红旗、广汽传祺、零跑汽车、上汽通用五菱、上汽通用等。截至2024年8月31日，对零跑汽车核心BEV（纯电动汽车）车型和上汽通用的GL8陆尊PHEV渗透率达50%以上。

2021年、2022年、2023年度和2024年前8个月，正力新能的营业收入分别为人民币14.99亿元、32.90亿元、41.62亿元和28.58亿元，净亏损分别为4.02亿元、17.20亿元、5.90亿元和1.00亿元。

按非国际财务会计准则计量，正力新能的EBITDA分别约为人民币-1.64亿元、-14.22亿元、-1.50亿元和3.41亿元，经调整EBITDA分别约为-1.41亿元、-13.87亿元、-1.06亿元和3.97亿元，于2024年前8个月实现扭亏为盈。

按业务结构来看，正力新能的收入主要来自销售动力电池。报告期内，该公司的动力电池收入分别约为人民币14.48亿元、31.16亿元、33.57亿元和25.74亿元，分别占其总收入的96.6%、94.7%、80.7%和90.1%。

特别说明的是，正力新能的客户集中度较高。报告期内，该公司来自单一大客户的收入分别约为人民币8.28亿元、9.63亿元、11.79亿元和7.44亿元，分别占其总收入的55.2%、29.3%、28.3%和26.0%。

报告期内，正力新能对前五大客户的销售收入分别约为人民币13.37亿元、29.73亿元、32.38亿元和24.77亿元，分别占其总收入的89.1%、90.4%、77.8%和86.7%。以此来看，若主要客户减少订单或切换供应商，将对正力新能的业绩产生巨大影响。

三、“踩雷”威马汽车

事实上，正力新能已深度“踩雷”威马汽车。

据招股书披露，2022年11月，正力新能因客户X的业务运营发生重大不利变动，以及客户X长期延迟结算且无法结算其应收款项而停止向客户X交付用于BEV的三元电池产品（下称「客户X事件」）。

经统计可知，正力新能在招股书中126次提到“客户X”。招股书显示，正力新能2021年、2022年的单一大客户均是“客户X”，分别占其总收入的55.2%、29.3%。从这个角度而言，“客户X”在2021年为正力新能贡献超过50%的收入。

不过，正力新能并未公示这一客户的名字。但据招股书介绍，“客户X”是一家2015年成立于上海的电动汽车制造企业。当前，客户X的注册资本为60亿元。综合多方信息可知，这家公司正是威马汽车（全称为“威马汽车科技集团有限公司”）。

正力新能在招股书中称，客户X事件很大程度上导致其三元电池的销量从2022年的2.9GWh降至2023年的1.5GWh，三元电池的销售收入从2022年的人民币22.29亿元减少至20223年的14.48亿元。

根据国际财务报告准则相关会计政策、判断和估计，正力新能在2022年还就客户X事件录得贸易应收款项及存货减值分别约为人民币6.01亿元、4.22亿元。据此，客户X事件产生的减值总额约为人民币10.24亿元。

2022年，由于为客户X生产产品的南京正力新能厂房停止运营，正力新能于2022年录得非金融资产减值人民币1.96亿元。不过，该公司2023年的整体经营业绩有所改善，但客户X事件的部分影响延续至2023年。

据招股书披露，于客户X事件后，正力新能在2023年将原定为客户X生产的存货作为降级品出售给其他客户。2023年度，正力新能来自降级品的收入约为2.78亿元，占其总收入的比例约为6.6%，主要卖给了客户B（一家从事锂电池贸易的公司）。

正力新能在招股书中坦言，该公司花费大量时间与新客户建立业务关系、获得定点及加大量产。同时，在与潜在客户建立销售关系时，该公司也加强了客户信用审批的内部控制程序，重点关注客户的信用度，以避免今后发生此类事件。

而2023年度，零跑汽车（HK:09863）已成为正力新能的第一大客户，这一地位在2024年前8个月得以维持，2022年度为其第二大客户。事实上，自2022年起，正力新能对单一大客户的销售收入占比均未超过30%。

正力新能在招股书中提示风险时表示，该公司无法保证能如往绩记录期间般或根本无法留住现有客户或吸引新客户。同时，该公司可能无法预测对产品的未来需求水平，进而使其难以预测未来财务表现或客户支出的增加情况。

另外，正力新能的市场占有率并不高。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的资料，按2024年前8个月的装机容量计，正力新能在中国动力电池制造商中仅占有1.7%的市场份额，与宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能等仍存在较大的差距。

据弗若斯特沙利文报告，2024年前8个月，中国十大动力电池生产商占总装机量的96.9%。其中，宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能的市场份额分别为46.2%、24.8%、7.0%和3.9%，前两者“遥遥领先”，其他玩家分食约30%的份额。

四、有股东提前退出

成立至今，正力新能获得了多轮融资。就在2024年7月，正力新能完成人民币10亿元B轮融资，投后估值约为人民币182亿元，投资方包括新中源创投、东南投控、苏创能源投资、窦玉林、吴雅凤等。

其中，新中源创投由曹芳、陈继程全资控制，此次斥资1亿元认购股权。早前，曹芳、陈继程也在通过转让股权的形式“套现”。以2023年11月为例，二人转让新中源创投和正力投资所持正力新能的股权分别变现5.90亿元、3.25亿元，合计9.15亿元。

而除了曹芳、陈继程通过所控制的新中源创投和正力投资变现外，正力新能A轮（2022年7月，融资24亿元）投资方中的——南京江宁也于2023年8月将所持股权卖给了新中源创投，作价约人民币4.57亿元。

另在2022年11月，北京佳得向南京泫德收购了正力新能126.74万元注册资本，代价为人民币961.75万元，而在2023年12月，北京佳得则将这部分股权转让给了新中源创投，作价为人民币1.5亿元。