雷达财经出品 文|江北 编|深海

“孵化”多年，工控界“小华为”汇川技术旗下的新能源车业务终于来到了成长的“十字路口”。

2024年12月31日，汇川技术（300124.SZ）分拆苏州汇川联合动力系统股份有限公司（简称“联合动力”）有了实质性进展。当日，深交所正式受理了联合动力的上市申请。

作为汇川技术体系内，运营新能源汽车业务板块的唯一主体，联合动力由汇川技术的新能源汽车业务部门孵化，于2016年正式独立为子公司，其主营业务为诸多主流新能源汽车厂商提供动力系统解决方案。

受益于新能源汽车高速发展的东风，近年来，联合动力的营收连续高速增长，占汇川技术的收入比重也在不断提高。

2024年上半年，来自联合动力的收入占汇川技术的总营收比重已达37.49%。若之后如愿上市成功，获得资金“加持”，联合动力有望超过公司传统的“通用自动化”板块，成为汇川技术的第一收入支柱。

然而，一个现实问题在于，在当下的严监管的政策环境下，联合动力的上市之路或不会一帆风顺。

2024年4月12日，新“国九条”提出“严把发行上市准入关”，明确“从严监管分拆上市”。自那之后，“A拆A”几近冻结。据界面新闻统计，自新“国九条”发布以来，至今年1月上旬，共有超过20家企业撤回了“A拆A”上市申请，其中不乏明星上市公司。

有市场人士指出，当前政策背景下，上市公司要想实现分拆上市，除满足分拆规则这一基本前提外，监管对于拟上市公司的行业属性、业务及技术的先进性及是否符合政策导向亦给予了更多的关注。尤其对于“是否在关键行业拥有领先地位，是否有突破性核心技术等新质生产力方面”提出了更高要求。

以联合动力现有条件，它能够幸运闯关吗？

工控界“小华为”孵化出新能源巨头

汇川技术之所以被称之为工控界“小华为”，既与其在国内自动化领域的突出地位有关，也与其创始人团队绝大多数出身自华为有关。

2003年，汇川技术成立时19位发起人股东中，有16人有过华为工作背景。其中，作为公司实控人和董事长，朱兴明更是曾担任过华为电气业务部门的产品线总监。

朱兴明他们为什么会出来创业，又为何选择了和通信领域看似毫无瓜葛的“自动化”赛道？这一切的一切都要从20多年说起。

1993年，华为发展遇到资金瓶颈。为了解决资金问题，华为和17家省市级电信局合资成立了一家名为的莫贝克公司，其主营业务为通信电源。后来，这家公司被交由华为运营，又先后更名为华为电气及安圣电气。

然而，当时间来到2001年，也即华为来到了任正非写下《华为的冬天》那一年，华为的增长速度骤然下滑，资金链再次面临困难。这一次，华为选择了将发展势头良好的安圣电气卖给艾默生以筹集资金，这笔交易最终作价7.5亿美元，折合人民币60亿元。

这笔交易的达成，帮助了华为度过冬天，也无心插柳地成就了中国工控产业的小辉煌。

有传闻称，由于不适应艾默生的环境，那批跟着一起去艾默生的前华为员工在入职艾默生不久，便开始有人出去创业。2003年，朱兴明也终于决定从艾默生离开，在深圳创办了汇川技术。

可能是天生带有浓厚的“华为基因”，汇川技术创始人团队很快在工业自动化市场上展现了自己的凶猛。

创业团队最先瞄准的是工业自动化系统三大件之一的变频器市场。凭借着华为电气已经在该领域技术上已有的技术积累，汇川技术很快便推出了自己的模块化矢量变频器。

不久后，针对电梯市场，汇川创新性地推出了出一体化电梯控制器，这款产品不仅降低了电梯控制系统的成本，还大幅缩短了安装和调试的时间，完美解决了客户的痛点，因此迅速在电梯市场上收货了巨大成功。

后来，汇川这一经验复制到其他离散制造行业，比如纺织、空压机、印刷包装等，在一众外资环绕下，在变频器市场上不停地攻城略地。

依靠着变频器市场的成功，2010年，汇川技术顺利在创业板上市。但这并没有让汇川停下脚步，反而是开始拓展更多产品线，逐步将业务伸向光伏逆变器、汽车空调、商用车电控、工业电机、传感器等领域。

此外，在上市前一年的2009年，汇川技术也开始朝着工业自动化的另外两大核心领域——伺服系统和PLC进军。最终2015、2016年，汇川依靠日本回来的专家与国内专家一起做出了一流伺服系统。

根据浙商证券研报，2023 年上半年，公司在通用伺服、低压变频器中国市场份额位列第一，市占率分别达到 24.3%、17.5%，小型 PLC 位列整体第二，内资品牌第一，市占率达 15.4%。工业机器人份额为7.02%，位列第 6，其中 SCARA 份额为 22%，整体排名第二，内资品牌第一。

正是因为汇川技术在工控领域“八爪鱼”式的技术和产品积累，最终让汇川技术得以新能源车的赛道上展露头角。

华泰证券曾发表观点认为，汇川技术的新能源车业务之所以在今天可以快速增长，是因为“工控业务的技术同源，通用自动化板块的稳定资金支持。”

事实上，当2009年组建新能源车领域团队时，尽管汇川明显缺乏电机、充电这样的技术和业务，但“跨界”转型新能源车，始终没有脱离最本质的竞争优势——电力电子技术。变频器中核心电子电力、电机驱动与控制以及工业通讯等，与新能源车具有技术共性。

刚开始，汇川技术主打乘用车电控产品，为海马、江淮、众泰等车企供货。2012 年与客车龙头宇通签订三年战略合作，为其独供主驱动电机控制器（2015 年又续签三年合作）。

2016年，朱兴明预感到了汽车电动化的大趋势将至，喊出了“以大博更大”的口号，决定重心押宝该领域业务。

天眼查资料显示，也正是那一年，联合动力成立，实现汇川技术旗下新能源汽车业务的独立法人运营。

招股书显示，在上市前，联合动力并未拉拢外部投资，以至于联合动力股权高度集中——汇川技术直接持股联合动力94.67%，多个员工持股平台持有剩余部分股份。

根据招股书，目前联合动力在新能源车的一些核心细分赛道地位处于头部地位。

根据 NE 时代统计，在 2024 年上半年中国新能源乘用车市场中，公司电控产品份额约 11%，在第三方供应商中排名第一（总排名第二）；驱动总成产品份额约 5.9%，排名第四；电机产品份额约4.7%，排名第五；OBC产品份额约 4.6%，排名第八。

“以价换量”背后：公司亟待输血

联合动力的主要产品可以分为两大类：电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统（车载充电机、DC/DC转换器、二合一/三合一电源总成）。

受益于新能源行业的发展风口，过去几年，联合动力收入增长飞快。

报告期内（指2021年-2023年以及2024年上半年，下同），联合动力实现营业收入分别为29.03亿元、50.27亿元、93.65亿元和60.55亿元；实现归母净利润分别为-2.5亿元、-1.79亿元、1.86亿元和2.85亿元。

从净利润与营收的比值来看，联合动力尽管收入飞快增长，但净利率却处于一个较低水平。即便是2024上半年，联合创新的净利率也不足5%。利润哪去了？

要探究背后真实原因，还要从联合动力的收入结构说起。

招股书显示，联合动力的主要收入来源于电驱系统，2024年上半年，后者占前者收入比重为85%左右。另一小部分收入来自电源系统，2024年上半年，其占总收入比重接近15%。

2021年到2024上半年，这三年半时间里，联合动力的电驱系统的销售均价降低了1153元，降幅23.25%；电源系统均价降低了697元，降幅23.25%。

与此同时，联合动力的两大主营产品销量均大幅提升，其中，电驱系统的年销量由2021年的56万辆提升到2023年的168.5万台，电源销量从2.5万台提升到53万台。

所以联合动力净利率不高的原因在于：过去几年，行业掀起了激烈的价格战。为此，联合动力选择了扩大产能、提高销量来应对，并通过销量提升，降低成本摊销，进而实现盈利。

连续价格战下，同行竞争对手们也只能处于微利甚至亏损状态。

报告期内，联合动力电驱系统产品毛利率分别为12%、13.96%、14.92%和16.52%。基本还可以维持在15%上下。

同一时期，行业主要竞争者——巨一科技、英博尔、精进电动、威迈斯四家同行公司可比业务平均毛利率为6.8%、7.61%、5.52%、10.29%，整体低于联合动力。

具体来看，2024年上半年，精进电动、巨一科技、英博尔、威迈斯的净利润分别为-2.85亿元、0.23亿元、0.35亿元、2.21亿元。

但问题在于，这种价格混战还不知道要持续多久，这对于现金流不太充裕的联合动力来说，这种以产能扩张换取利润率的道路并一定能接着顺利走下去。

联合动力现金流有多紧张？报告期内，联合动力的资产负债率分别为70.4%、65.3%、68.5%和67.9%，处于相当高的位置。

公司现金流量表数据则显示，2021年-2023年，公司经营活动产生现金流量净额分别为-4.91亿元、-1.37亿元、-0.97亿元，投资活动产生现金流量净额分别为-2.84亿元、-12.74亿元、-0.31亿元。三年间，公司投资+经营活动产生的现金流缺口为23.14亿元。

截止到2024年上半年末，联合动力的账面货币资金只有16.05亿元，随着行业价格战持续，以及公司想进一步扩张产能，预计资金投入还将继续扩大。

值得一提的是，作为头部车企供应链公司，联合动力的话语权似乎并不算高，这一点体现在公司的应收账款激增，且数额较大。这直接导致了公司靠业务回款速度。

各报告期期末，联合动力的应收账款账面价值分别为14.25亿元、18.51亿元、36.13亿元及36.13亿元，2024年6月30日，联合动力的应收账款占总资产的比重已经高达27.85%。

如果说过去几年，在没有外部投资的情况下，汇川技术可以在背后“输血”支撑。但伴随着公司规模越来越大，汇川技术的输血压力也会变得越来越大。

汇川技术的财报显示，2021年以来，随着后“疫情”时代国产替代红利的减弱，汇川技术业绩增速已经明显放缓。

2021年至2023年及2024年前9月，汇川技术实现营业收入分别为179.43亿元、230.08亿元、304.2亿元及253.97亿元，营收同比增幅分别是55.87%、28.23%、32.21%、26.22%；同一时期，公司归母净利润分别为35.73亿元、43.2亿元、47.42亿元及33.54亿元，净利同比增幅分别是70.15%、20.89%、9.77%及1.04%。

“A拆A”成功几率几何？

在“A拆A”集体遇冷的当下，联合动力的此次上市能否获得监管层通过将是一大考验。

2024年4月4日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），明确强调“严把发行上市准入关”“从严监管分拆上市”。

在中国证监会于2023年8月27日发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》（以下简称“827新政”）后A股上市整体环境趋严的背景下，“新国九条”的发布使得分拆上市的审核环境整体趋严，只有少量企业有实质的审核进展。

据界面新闻统计，整个2024年，超过20家终止分拆上市的企业中，不乏有如恒力石化、天合光能、中联重科、宝钢股份、歌尔股份这类耳熟能详的明星企业。

但也有保代人士表态认为，尽管分拆上市明显遇冷，但已有案例证明“A拆A”审核还没有陷入完全停滞，因此联合动力上市并非没有一点希望。

兴发集团（600141.SH）分拆至科创板上市的兴福电子即是这样一个特殊案例。兴福电子已于2024年9月27日成功通过上市委会议，并在10月17日完成了证监会注册，成为了“新国九条”发布以来首家A拆A的过会企业。

该资本市场观察人士指出，作为唯一案例，兴福电子在满足《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称“分拆规则”）的基本条件之外，具备更多的自身特质，具体表现在其行业及业务领域的关键性、自身的技术优势和行业领先地位、顺应国际环境变化和符合政策导向等多个方面。

具体体现在：1、兴福电子处于关键行业的领先地位2、兴福电子具备助力芯片国产化的战略意义3、符合国家“优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资”的政策导向。

据兴福电子招股书，公司与兴发集团、中国科学院过程工程研究所、武汉工程大学共同参与完成的“芯片用超高纯电子级磷酸及高选择性蚀刻液生产关键技术”项目荣获了国务院颁发的 2019 年度“国家科学技术进步二等奖”。

招股书显示，兴福电子兼具“新一代信息技术”和“新材料”的产业属性，结合公司产品的主要应用领域、主要客户群体、获得的重要行业荣誉、承担的重大科研专项、未来发展方向等，公司“新一代信息技术”产业属性更强。

招股书显示，联合动力所处行业符合国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》中的“5.1.2 电机及其控制系统”及“5.1.3新能源汽车电附件”两项。

此外，截至2024年6月末，公司已成功取得超过90项发明专利及400项实用新型专利，主导或参与19项国家标准制定，并成功牵头多个国家级、省级重大科研项目。

但遗憾的是，“发行人及核心技术人员获得‘国家科技进步’奖项”的条件上，联合动力目前尚处于空白状态。

联合动力究竟最终能否如愿登陆A股？雷达财经将持续予以关注。