近期，几个省份先后出台了建立国资创投容错机制的政策举措，旨在通过消解国资创投的体制困扰，培育国有耐心资本，助力科技产业创新，为高质量发展提供源源不断的动力。无论与发达地区、还是与中部省份相比，河南在科技创新资源和科技创新资本这两个产业创新驱动的核心支撑方面，都相对较弱。因此，尽快建立国资创投容错机制，补上科技创新资本的一块短板，很有必要。

一、高质量发展离不开创投

未来一段时期，我国要实现高质量发展的宏伟目标，必然要通过持续不断的科技创新和科技产业化，驱动经济结构转型和产业优化升级来实现。在此过程中，离不开以创业投资为主力的大量的科技资本投入。

创业投资，通常简称“创投”，是指创业投资家为以高科技为基础的新创公司提供融资的活动。创投机构是指从事创投活动的机构，包括创投基金及创投基金管理公司等。

创投在科技创新和产业化过程中扮演重要角色‌。创投资本通过投资初创期、早期的科技企业，为企业提供了长期稳定的资金支持，帮助企业在发展初期克服融资难、融资贵的问题，陪伴企业成长。创投基金不仅能够提供资金，还能够提供专业支持与资源整合：比如市场分析、战略制定、人才引进、管理经验、信息网络和产业链资源等方面的支持，帮助企业更好地进步和成长。

创投通过投资科技型企业，激发企业市场活力和内生动力，在企业上市或被并购后退出，获取合理投资回报。科技型企业做大做强后，又会主动投资支持原创性和颠覆性的科研活动，从而推动科技创新和创业创新，带动相关产业链的发展，使科技创新转化为实际的生产力和经济效益，形成新的经济增长点，促进经济结构转型和产业升级‌，助推市场活力的提升和经济的持续增长。因此，创投对于我国经济高质量发展来说不可或缺。

二、创投市场需要国资参与

最近两年，由于资本市场退出渠道不畅、市场主体信心不足、实体经济领域资金短缺等多种原因，新设创投基金的规模及数量明显下降，民间资本参与创投的能力和意愿双双降低。根据2024年5月28日在“2024·青岛创投风投大会”上发布的《创投风投行业年度白皮书（2024）》，2023年中国VC/PE市场新成立基金共计8322只，同比下降4.7%，2023年VC/PE市场新成立基金的认缴规模共计6140.6亿美元，同比下降9.4%。

在这种背景下，不少地方的国资大胆站出来，弥补民营创投资本的不足。因为大家明白，如果此时国资再不顶上来，微观层面，绝大多数高新技术转化的初创期、早中期企业将会因为得不到创投资本的支持和助力，在实现自我造血之前大概率就会夭折；传导到宏观层面，我们未来的高质量发展会因为缺乏足够多新兴产业市场主体的强力支撑而后继乏力。

当下，国有资本成为在特定时期内对市场化创投资本缺乏的有效弥补。在建立容错机制的条件下，国资创投能够提供更为稳定的资金来源，为创投市场平稳度过低潮期、为大量科创企业活过资本寒冬期，发挥出中流砥柱的作用。一旦市场转暖，民间资本就会涌入创投市场，国资便可择机退出。因此，国资阶段性的大量介入并非对市场的侵占，而是对市场的缓冲，为市场化创投资本及创投市场提供了更好的发展环境，最终也不会动摇创投基金由市场化资本主导的格局。

三、为什么要建立国资创投容错机制

（一）创投的突出特征

1.高风险与高回报并存

创投投资的对象通常是科技型初创企业或创新企业，这些企业往往面临较大的不确定性，因此投资风险较高。但同时，成功项目的投资回报也往往十分丰厚。创投基金通常采取分散投资策略来降低风险，即“不把鸡蛋放在同一个篮子里”。如果一只创投基金投资10个项目，只要有1-2个项目成功上市，就可能足以覆盖整只基金的投资成本，甚至获得可观收益。正是由于创投高风险、高收益的特征，市场化创投资本对创投基金无论是单个项目，还是整支基金投资亏损的容忍度都比较高。

2.周期长

创投项目的投资周期通常较长，因为需要陪伴企业从初创到成长再到成熟的全过程。一般的创投基金存续期在10年左右，到期后可以延长，近两年国内存续期设置为15年的创投基金逐渐增多。

3.运行市场化

创投是改革开放后从西方发达国家引进的新生事物，其运行是高度市场化的。近10多年，国企出资以及各级政府财政（委托国企代为出资）出资参与创投基金的现象很常见，但并不会从根本上改变创投基金本身的市场化运行机制。毕竟大多数情况下，国资和民间资本往往是混合在一起组成创投基金的方式在运作，创投基金的法律框架和市场机制仍在发挥着主导作用。

（二）国资的突出特征

这里所说的国资特指经营性国有资本，其投资决策行为与市场化创投显著不同。

1.投资容错率低

长久以来，在理念上，国有资本在运营中一直强调保值增值，简单来说就是不要亏，这是贯穿到整个国资监管考核指标体系之中的。因此，国资对投资的安全性要求极高，对投错的容忍度很低。面对可能的投资失败，相关管理人员不仅面临经济损失的风险，还可能面临行政和法律责任。导致国资在面对高风险、高潜力项目时，投资决策往往过于谨慎，自然而然就形成国资在风险投资中的保守倾向。显然，缺乏容错机制抑制了国资投资创新的积极性。

2.国资决策机制导致厌恶风险

国资投资决策过程存在典型的委托代理机制，决策者作为国资的代理人去行使决策权。根据经济学“理性经济人”理论，决策者首先考虑的是个人利益的最大化，而不是委托方（所有权人）利益的最大化。

常理下，决策者会这样计算：如果投资成功，最大的受益方是国资主体，决策者的剩余索取权与国资所获收益远不匹配，决策者能够获得的经济收益和行政收益相比国资收益可能只有九牛一毛。甚至，有可能若干年后这笔投资效益变现时，因个人职位岗位变动而“一毛”不得。如果投资失败，决策者很可能会被追责，面临难以承受的行政甚至法律风险。总之，决策者风险与收益不匹配，自然而然成为极度投资风险厌恶者。

相比之下，真正市场化的创投基金，出资人以自有资金出资，有足够的风险承担能力，负责投资决策的创投基金管理者必须要拿出自己的钱投入到创投基金，一旦基金最终亏损，要先亏管理者的资本，而基金盈利后，基金管理者通常可以拿到额外20%的业绩奖励。在这种机制下，管理者自然会平衡风险与收益，做出对自己最有利同时也是对整支基金最有利的决策。

3.管理体制不顺

国资创投缺乏符合创投市场运行规律的独立监管体系，尽管地方上也进行了一些建立国有创投监管体系的尝试，但距离完善、成熟、匹配市场规律仍有一定的差距，并缺乏统一的标准和规范。大部分地方仍套用经营性国有资产的常规监管制度，在理念、方式和方法上与创投市场的兼容性较差。比如：强调保值增值、考核周期年度化、约束多激励少、投资目标过于多元等，这种监管环境下国资创投要有所作为，在业内被戏称为“戴着镣铐跳舞”。

此外，政府创投引导基金限制过多‌，存在返投比例过高、行政干预等问题，导致创投基金的投资自由度和广泛性受限，影响了基金的整体业绩表现‌。

因此，应遵循创投市场的客观规律，建立和完善独立的国有创投监管机制，解决容错率低、约束与激励不匹配、考核周期短、考核目标过于多元、多头管理等制约国资创投发展的现实问题，使其能轻装上阵。

（三）容错机制不可或缺

客观上，要鼓励国有创投投早、投小、投科技，就得直面早期投资风险大的现实，就得有配套的容错和免责机制，允许一定比例的投资失败。要破除国资参与创投的“紧箍咒”，必须围绕市场化这个核心要旨，出台相应的政策，建立并完善以尽职免责为前提、以全生命周期考核容错为基础的容错机制。要真正通过容错机制的设计给国有资本“松绑”，让其以符合风险投资客观规律的方式参与市场，这样才能实现投资与创新的良性循环。

观察近期全国各地容错机制的政策探索，可以看出这些政策不仅有助于缓解国资创投出资人及管理人的压力，营造更加健康的投资环境，让国资更敢投、更愿投，更对整个创新生态产生了积极影响。

一方面，容错机制的存在，让国资创投可以更加灵活地投资、支持那些面临着较高风险的、有潜力的初创期、早中期科技创新企业，从而提高其成功的概率。另一方面，容错机制的引入，会促进传统体制下的国资创投增加耐心，从过去追求短期收益、过早放弃高潜力项目，转变为更加关注长期回报和战略价值，从而推动创新型企业的可持续发展，形成了资本与创新的良性互动。此外，容错机制推动了政府引导基金与市场化投资机构的深度合作，为国资基金在市场化项目中的参与度提供了更大的空间，国资基金不再只是短期投资的推动者，而成为了支持科技创新的长期合作伙伴。

‌总之，创投基金建立容错机制的主要目的是鼓励国有资本积极参与创投活动，缓解初创科技型企业的融资难题，优化投资环境，推动科技创新和经济发展。

四、我省出台创投容错机制政策的时机成熟

不少金融投资人士在河南有过类似经历：每当向有关部门提及创投方面的政策创新，反馈几乎异口同声：“其它省市是怎么做的，能否给多提供一些案例？”。言外之意，这事如果别人没干，或者干的人少，那我们还是先观望再说吧。仔细想来，这种做派大概与我们河南人推崇“中”文化、不敢为天下先的思维惯性不无关系吧。当下，对于在我省建立创投容错机制的顾虑可以打消了，我省出台创投容错机制的时机已经成熟。

（一）国家层面政策导向

2024年4月30日，习近平总书记主持中央政治局召开会议。会议强调，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。金融专业术语“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。

2024年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（“创投17条”），提出要建立健全容错免责机制（尽职合规责任豁免机制）和改革完善基金考核（按照整个基金生命周期进行考核）。

（二）各地密集出台完善创投容错机制的政策举措

在多个政策信号的叠加指引下，越来越多地方国资开始紧扣风险投资、创业投资本质，朝着市场化的方向探索基金运营机制的变革。

1.安徽省2021年8月《合肥市天使投资基金管理办法》提出市天使基金容错率为40%；2022年《合肥市种子基金管理办法》允许基金出现最高不超过50%的亏损。

2023年12月安徽省人民政府印发《支持风险投资创业投资高质量发展的若干措施》提出，对省级政府性股权投资基金参股的风投创投子基金存续期，放宽至不超过15年；应合理设定省级政府性股权投资基金参股的风投创投子基金投资风险容忍度，按照天使投资基金、风险投资基金最高分别为80%和40%的投资损失允许率，对子基金整体收益进行绩效评价。

2.2024年7月，成都高新区发布了“全生命周期投资基金运营体系”，针对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金设置了从80%到30%的容亏率。

3.2024年8月，湖北省政府发布《科技金融质效提升行动方案》中明确，对科创天使投资的损失容忍率提高至50%。

4.2024年10月1日施行的《广东省科技创新条例》规定，对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核目标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标，并建立健全国有创投机构业绩考核、激励约束和容错机制。

五、我们该如何做

我们河南该如何做？一言蔽之：抄作业。

俗话说，“前有车后有辙”，我们应该参考其他省的做法，迎头赶上，尽快出台国资创投容错机制方面的政策。建议考虑如下两条实施路径。

（一）省级层面，一步到位。

省政府出面协调省级相关部门（发改、财政、国资、金融、科技、工信等）协同工作，倒排政策研究、制定、出台日程，研究其他省份的政策举措，比着葫芦画瓢，尽快出台适用于全省的相关政策，建立起包括天使基金、创投基金、产业基金在内的全系列私募股权基金容错机制，为培育国有耐心资本、大胆资本扫除体制机制障碍。最佳参照对象：成都高新区的“全生命周期投资基金运营体系”。

（二）以点带面，从郑州向全省拓展

考虑到省内各地市经济、金融投资发展水平尤其是私募股权投资发展状况存在差别，可以先在省会城市郑州试点，根据市场反馈和效果进一步完善后，再逐步向其它地市推广。

郑州是河南资本高地、私募股权资本聚集地，要人有人，要钱有钱。郑州无疑是我省私募股权投资基金发展最好的城市，包括种子、天使、创投、产投、并购基金等不同阶段类别的基金在郑州都有，基金数量和规模居全省之首。几大省级国有投资集团，郑州市级、区级投资集团均涉足了股权投资基金业务；包括深创投、达晨创投、中金资本等在内的众多国内顶级创投机构都在郑州布局展业，郑州汇集了省内绝大部分创投人才，在国资创投金容错机制探索方面先行先试也就顺理成章。

可喜的是，郑州已经在全省率先迈出了探索创投基金容错机制的第一步，今年9月11日，郑州市发布《郑州市天使投资基金设立方案》，明确遵循天使投资规律，合理容忍正常的投资风险，不将正常投资风险作为追责依据，基金清算时投资损失率不超过投资本金40％的，依法依规启动容错程序。

郑州市迈开的这一步在河南省具有开创性意义，但也显出谨慎之态。按照该方案字面意思理解，方案中的容错机制仅适用于特指即将由市政府发起设立的10亿元的天使母基金及其子基金，效力并未扩及存量天使基金、存量创投基金，以及未来新设的其它天使、创投基金，这几类基金的容错机制问题仍有待解决。或许是打算先开一个小口，留待随后逐步扩展吧。

我们推测，用不了多久，郑州市会以这个天使基金容错方案为基础接口，逐步扩展到在郑州国资参与设立的所有政策性天使基金、创投基金，包括存量基金和新增基金，并进一步向成都高新区看齐，扩展到针对种子、天使、创投、产投、并购基金等全生命周期系列政策性基金。待郑州这方面的政策成熟后，再逐步向省内其它地市复制。

这是我们的期待，也是我们的建议。