本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 

九源基因正迎来上市后的持续尴尬。上市当天就破发，此后持续下跌，如今已经只有发行价的一半。

遭遇如此的看低，有许多因素共同促成。比如全球经济环境和资本市场波动性加剧，导致投资者对新股的风险偏好下降。此外，港股医疗器械企业正处于历史低值时期。

但不可否认的是， 九源基因的业务基本面中，如今并未有太多闪光点。即便是有减肥药的研发来“帮帮场子”，也无法能真正吸引投资者的关注目光。 

01 减肥药故事好讲不好做

2024年4月3日，九源基因递交了司美格鲁肽注射液（商品名: 吉优泰）的上市申请并获受理（受理号：CXSS2400037），适应症为用于成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。这是国内第一家申报上市的司美格鲁肽生物类似药。

九源基因确实有在减肥药方面的技术积淀。

自 2005 年起，九源基因就开始了胰高糖素样肽-1 受体（GLP-1R）激动剂类药物的研发，先后立项了艾塞那肽、利拉鲁肽和司美格鲁肽等系列产品。

2016 年，九源基因在国内第一家获得利拉鲁肽生物类似药临床批文；随后与华东医药合作，于 2023 年在国内第一家获得生产批文。

2021 年，九源基因在国内第一家获得司美格鲁肽生物类似药临床默示许可，2023 年率先完成临床 III 期研究，此次又在国内第一家提交司美格鲁肽生物类似药用于2型糖尿病适应症的上市申请。

用于减重适应症的吉可亲，在2024年1月取得IND批准，正在进行III期临床试验。

卖减肥药有多赚钱？诺和诺德等行业巨头肯定有话说。

据财报，今年前三季度，诺和诺德研发的降糖用司美格鲁肽注射液Ozempic销售收入达864.89亿丹麦克朗（124.72亿美元），同比增长32%；

口服司美格鲁肽片Rybelsus收入163.84亿丹麦克朗（23.63亿美元），同比增长28%；减肥用司美格鲁肽注射液Wegovy创收383.40亿丹麦克朗（55.29亿美元），同比增长76%。

故事虽然很美好，不过现实有时候就会打脸。

国产GLP-1药物赛道上，已然挤满了前来掘金的新老药企。

前有成都倍特、丽珠医药、石药集团等多家走仿制路线的药企，已经将旗下的GLP-1药物管线推向临床试验的中后期，后有更多的Biotech密集探索开发GLP-1创新药物，其中，对标礼来替尔泊肽的信达生物玛仕度肽已经递交上市申请，预计将在2025年获批。

群狼环伺的情况下，九源基因如何杀出重围？

九源基因可能把希望寄托在华东医药身上。 

02 同族兄弟的帮忙

九源基因和华东医药有着千丝万缕的联系。

1993年，在华东医药前董事长李邦良的带领下，华东医药全资子公司中美华东，以及临安福士、台湾裕友、香港源裕投资，共同出资设立了九源基因。

目前，除中美华东外，其余创始人均已退出，而华东医药则通过中美华东持有九源基因21.06%的股份，是公司单一最大股东。

自九源基因成立，直至2023年9月，李邦良始终于公司董事会任职，并历任董事会主席、副主席。同时，根据华东医药此前公告，李邦良自参加工作五十余年来一直在公司任职，自1993年至2019年期间，一直担任董事长的职位。2019年，华东医药聘任李邦良为公司第九届董事会名誉董事长，任期三年，从2019年6月6日起至2022年6月5日止。

由此可见，李邦良无论是在华东医药还是九源基因都有着显著的影响力。

业务方面，九源基因与华东医药同样存在诸多交集。2021年、2022年及2023年前三季度，华东医药均位列九源基因的前五大客户及前五大供应商之列：

报告期内，公司对华东医药的销售额占总销售额的比重分别为7.4%、8.1%、9.9%，比重逐渐提升；对华东医药采购额占总采购额比重分别为的2.9%、2.7%、2.5%。

同时，在中美华东于2023年3月获得利拉鲁肽糖尿病适应症的NDA批准后，九源基因还于2023年4月与中美华东订立为期一年的利拉鲁肽原料药及注射剂产品的生产服务合约，后续或将产生较大额度的关联交易。

招股书显示，于2024年、2025年及2026年12月31日年度，相关关联交易额上限定为1.44亿元、1.61亿元和1.8亿元。

鉴于这样的连带关系，未来九源基因和华东医药很有可能再达成类似于利拉鲁肽的合作关系。九源基因负责研发和生产，华东医药负责销售推广。

由于现在院内市场已经被诺和诺德以及礼来占领，未来华东医药已经把战略重心放在医美上。中美华东与诚泽医药于2023年12月签署了关于利拉鲁肽（利鲁平）特定市场推广服务协议。

这也对使用的合规性提出了挑战。

2023年末，华东医药的合作方诚泽医药推出了一款健康管理产品““减菲臻”。据介绍，“减菲臻”将利拉鲁肽和诚泽医药开发的健康管理工具”悦小妖“，即5+25天间歇性饮食的管理模式，进行组合，通过药物与食物科学协同的方式，来实现体重管理。

在“减菲臻”的发布会上，主办方曾表示，这款产品主要面向全国各地和海外的医疗机构。不少医美机构的从业者转发了发布会的照片，一些微商甚至开始在网络平台推介产品。

不过，发布会次日，华东医药就发声明函澄清，称诚泽医药的市场宣传和产品推广行为未获得华东医药授权或许可，且严重违反了协议中对诚泽医药合法合规开展市场推广服务的要求，需立刻停止上述行为。

很显然，华东医药也还没有探索出减肥药品在院外的正确打开方式。

而且司美格鲁肽的专利期要到2026年到期，在此之前九源基因的业绩还需撑住。 

03 基本面步步惊心

九源基因于1993年创立，是中国将基因工程应用于医药行业的先行者，拥有逾30年研发、生产及商业化生物药品及医疗器械的经验。公司专注于四大快速增长中的治疗领域：骨科（械+药）、肿瘤（药）、血液（药）及代谢疾病（药）。

所以，九源的产品是器械+药的组合！

据了解，截至2024年11月3日，九源基因已围绕骨科、代谢疾病、肿瘤、血液四大治疗领域推出了8款上市产品（包括吉粒芬、吉巨芬、吉欧停、吉芙惟、吉坦苏、亿喏佳、吉派林等），并在研超过10款产品（包括JY29-2、JY06等）。

在九源基因数个商业化品种中，除骨科药物骨优导外，其余各品种销售额均在持续下滑。

公司全靠骨科产品的高增速在撑，而肿瘤、血液这两大细分的产品，由于被纳入集采，业绩下滑拖累了公司整体业绩。

集采方面，2021年6月，公司抗肿瘤仿制药吉欧停中选第五批国家集采，2022年7月，其再度中选第七批国家集采。2023年，另外两款抗肿瘤药物亿喏佳、吉芙惟两种药物同样中选国家集采。

在九源基因数个商业化品种中，除骨科药物骨优导外，其余各品种销售额均在持续下滑。

但如今，骨优导也存在被集采的风险。

对于这种情况，九源基因在招股书中也曾表示：“价格限制对骨优导的销量及收益的影响存在不确定性。”长期来看，集采是利于医药公司打开更大产品销售规模的，但也颇为考验医药公司的盈利能力。

在没有真正展现这种能力之前，九源基因的估值很难回到一个被信任的区间。