最近两年，中国乘用车企业在国内市场杀疯了，内卷大降价相当普遍，股价也是跟随大盘泥沙俱下。然而，市场关注度并不高的商用车市场却出现了一只超级牛股，那就是宇通客车。

从2022年5月低点算起，宇通客车股价累计上涨超300%，大幅跑赢汽车整车板块以及大盘市场表现。其实，这一波行情中，北向资金持续狂买宇通客车，持仓比例从不足2%大幅增长至最新的17.2%，持仓市值突破100亿元大关，赚得盆满钵满。

那么，宇通客车凭什么能逆势走牛，且获得北向资金青睐？背后驱动因素又是什么？

基本面困境反转

在2016年之前，宇通客车主要深耕国内市场，吃到了中国客车行业持续扩容的红利。此后，国内客车销量一路下滑，从2016年巅峰的17万辆暴跌至2022年的8.3万辆，跌幅超过50%。

这背后的逻辑并不复杂，因为这些年高铁、私家车、顺风车等交通工具取代了一部分客车出行市场需求，以致于客车需求量明显萎缩。

在此大背景下，宇通客车国内销量也从7.1万辆跌至2022年的3万辆，营收规模从358.5亿元跌至218亿元。利润下行幅度更大，从40.4亿元暴跌至2022年的7.6亿元。股价在此期间也是狂泻不止，从2017年高点一度回撤近70%。

转机发生在2023年。国内市场因2022年疫情封控导致需求大幅萎缩后有所修复，行业销量回升至41.8万辆，同比增长16%，与2019年水平大致相当。

海外市场是绝对亮点。中国客车行业整体出口7.1万辆，同比暴增47%，大幅跑赢国内市场表现。很有意思的是，当年中国新能源乘用车、卡车等多类型车辆均在海外市场创造了非凡成绩。

内外市场回暖，宇通客车2023年业绩迎来了大反弹，营收增速24%，归母净利润增速139%，后者绝对值为18.17亿元，逼近2019年水平。因为海外市场大放量，海外市场营收占比高达43%，而2020年占比仅14.3%。

2024年以来，宇通客车业绩表现依旧亮眼。上半年营收增速47%，归母净利润增速255.8%。客车出口方面，据中客网统计，前9月公司出口9090辆，同比增长26.7%。

盈利能力方面，截至今年6月末，销售毛利率为25.59%，销售净利率为10.32%，较2020年谷底均回升8%左右，均逼近2016-2017年历史最高水平了。

分红方面，宇通客车非常慷慨。从2019年开始，每年股利支付率均超过100%，2022-2023年更是高达292%、183%。

目前来看，宇通客车暂时没有什么大的资本开支了。公司能够分配的利润都及时分给全体股东了，这一点在A股还是比较罕见的。因此，宇通客车股价即便在历史高位，最新股息率也高达6%以上。

图：宇通客车历年分红统计，来源：Wind。

从去年开始，资本市场基于宇通客车基本面困境反转以及对未来业绩高增速给予了较高预期，股价持续上涨，估值也出现了明显修复。截至最新，PE上升至18.13倍，接近10年来中位数水平，相对于行业而言已不算低估。

出海成新引擎

国内客车行业已经进入红海市场，且呈现寡头垄断市场格局。2024年前8月，在大中客车细分领域，宇通客车市占率为43%，较2023年继续提升7%。此外，金龙客车、中通客车、安凯客车排名第2-4名，市占率分别为30%、12%、4%，较去年均有所提升。

图：中大型客车市场占有率变化，来源：华安证券

国内销量结构中，宇通客车新能源车型占比为21%，低于金龙客车、中通客车、安凯客车的35%、29%、35%。

接下来，海外将成为国内客车企业未来业绩成长驱动的主要市场。2023年，海外市场总销量为25万辆，同比增长超25%，不及疫情之前的2019年。展望未来，海外市场客车总销量增速也会比较慢，中长期仍存在10-20%以上的增长空间。

海外市场销量结构将发生深刻变化。2023年，海外新能源中大客车2万辆，渗透率为7.9%，远不及国内2023年退补前的50%。从长远来看，海外市场新能源客车渗透率还有较大提升空间。

海外客车市场竞争格局中，以宇通、中通、金龙、比亚迪为首的龙头竞争力越来越强，而欧洲、日韩、印度、巴西等海外车企份额均有下滑趋势。这一点，与中国乘用车企抢占全球份额的大趋势保持一致。

按照全球大客车市场来看，宇通客车市占率为10%，排名第一，已经超越欧洲沃尔沃、戴姆勒、依维柯等品牌。刨除中国，只对比海外市场，戴姆勒份额最高，占比10%，排名第一。

图：2020-2023年海外客车市场格局，来源：国海证券

2023年开始，为何以宇通客车为首的中国客车龙头在海外市场大放量？

被动层面，国内客车市场虽在2023年有所恢复，但未来市场萎缩趋势将持续。并且，在这一年在汽车业大打价格战背景下，客车市场也受到了一些波及，单车销售价格较2022年有所下降。这迫使国内客车企业出海大力寻求增量市场。

主动层面，中国新能源客车技术领先，整体产品竞争力明显优于海外车企，单车销售价格持续走高，驱动车企主动出击抢占海外市场。这一趋势跟比亚迪、奇瑞以及新势力等乘用车纷纷出海寻求更大增长的步调一致。

2023年，宇通客车海外客车产品销售均价为102万元，将近国内价格的2倍。其中，新能源客车销售均价为220万元，传统燃油客车也达到了83万元，同样高于国内的73万元。销售价格大增，带动宇通客车海外毛利率回升明显。2023年为31.66%，比国内高出8.7%。

总之，宇通客车凭借海外市场扭转困局，“量价齐升”趋势明显，且未来凭借着自身竞争优势，有望继续扩大全球市场占有率。

不宜过于乐观

不管是国内市场，还是海外市场，客车渗透率继续提升面临不小挑战。在国内，新能源客车补贴在2023年变为0，而2014年每辆高达36万元之多，2019年也有6万元左右，2022年还有3.4万元。

彻底取消补贴后，2023年国内新能源客车销量31462辆，同比暴跌40%，只有巅峰时2016年的26%，渗透率有所下滑。海外市场，同样面临退补、车企战略摇摆等问题，渗透率在最近几年不升反降。

2023年，包括中国在内的全球新能源客车（含中大型、轻型等）渗透率仅为3.1%，而2017年却高达5%。当然，从乐观角度讲，未来全球新能源客车市场还有很大空间提升渗透率。

从更加理性角度看，全球新能源客车渗透率不断下降，暗示着未来渗透率达到一个较高水平（比如50%）可能需要比市场预期更久的时间才能达到，那么未来龙头车企在新能源客车领域的业绩增长预期理应保守一些。值得注意的是，新能源客车才是国内客车龙头们在海外市场“攻城略地”的杀手锏。

除新能源客车市场外，国内传统燃油客车市场萎缩，能否持续依靠海外市场增量来弥补，其实面临较大不确定性。

从交通运输部数据披露，2023年全国营业性客车公路客运量为59亿人次，较2012年历史高峰的355.7亿人次减少近300万人次。

伴随着私家车、高铁等工具持续对客运需求的替代，未来公路客运量还将趋势性下滑，越来越多客运企业面临生存压力，对客车采购需求同样是趋势性下滑。

海外市场方面，存在潜在的地缘政治风险。在欧洲市场，欧盟执委会已正式投票决定将中国乘用电动车征7.8%至35.3%的追加关税税率。未来，存在欧盟对中国电动客车实施相关贸易保护措施的可能。

从去年开始，宇通客车在海外市场取得了靓丽表现，逆转了持续多年疲软的基本面。不过，未来海外高增长持续性还得打一个问号，不宜过分激进乐观。