踏入2024年以来，创新药产业持续释放积极信号。今年本土创新药出海交易额已超200亿美元，最近医保续约和谈判也有望促进国内创新药长期放量。

市场预期转好之下，生物医药板块在新一轮牛市中进入了估值修复的阶段。HSHKBIO（恒生香港上市生物科技指数）下半年以来累计上涨超29%。

诸如云顶新耀、复宏汉霖、亚盛医药、科伦博泰生物等港股18A创新药企均取得了亮眼增长。其中，云顶新耀股价近期表现强劲，领涨18A板块。10月23日，云顶股价收涨16.39%，报35.15港元，成交额达4.85亿港元，市值突破百亿大关。公司自公布中期业绩以来股价一路向好，近两个月来，股价累计涨超80%。

注：云顶新耀10月23日股价走势图

毫无疑问，随着Biotech基本面持续改善，资本市场信心逐渐恢复。而与此前突然涌现又迅速消退的资本热潮相比，如今投资者已从喧嚣中回归理性，中国创新药产业也在不断积累中静待新的爆发。

产业拐点处，市场情绪与价值创造同频

以2015年中国新药评审制度改革为起点，回顾创新药这十年，不难发现产业发展呈现三年一个新阶段的高波动性和发展韧性。

最初三年是创新药方兴未艾，医药企业小心翼翼地探索从仿制药到me-too（派生药）式创新。再接下来三年，创新药崛起势不可挡，资本热情就犹如潮水一般高涨，众多尚未实现商业化的企业创造了百亿、千亿市值的神话。随之而来的就是熊市中的“市梦率”幻灭，近三年创新药的投资陷入低谷。

不过，近乎疯狂的热潮退却后，创新药行业却展示出强大的韧性，走向了真正的价值创造之路。

时至2024年，创新药领域各细分赛道领跑者以创新为内生动力，进步可谓巨大。其中最为关键的一点就是，中国创新药正在实现First-in-class（全球首创）和Best-in-class（同类最优）的跨越式发展。

例如，抗感染、肾科等领域领跑者云顶新耀，先后推出了“全球首个氟环素类抗菌药物”依嘉和“全球首个IgA肾病对因治疗药物”耐赋康。多款“全球首个”新药的商业化上市，不仅为相关病患带来了创新的治疗选择，也展示了公司在商业化运营方面的市场洞察力和执行力，逐步释放其商业价值。

以肾病治疗领域来看，云顶新耀产品管线为500万IgA肾病患者带来了创新的治疗选择。中国人群数据分析显示，耐赋康能保护患者肾功能，减少肾功能衰退达66%，预计可延缓病情至透析或肾移植的时间达12.8年。

由于新药疗效显著和患者需求庞大，自2024年5月耐赋康在中国大陆首次开方以来，商业化上市短短一个月内销售收入达1.673亿元。据悉，已有超过23,000名中国IgA肾病患者参与了患者援助及服务登记，凸显出国内患者对耐赋康治疗需求的迫切性与未满足现状。

云顶新耀的亮眼表现，也是整个中国医药产业价值进阶之路的缩影。根据机构数据，中国在研新药管线数量高达5380，与第一的美国（5397）差距已经微乎其微。

图源：医药魔方

丰富的在研管线数据，预示着医药行业创新活力有望持续迸发。这也意味着过去几年资本“寒冬”不仅没有拖累创新药产业，反而筛选出了一批真正具备创新能力的创业公司。

如今，站在新十年周期起点，市场情绪再次与价值创造同频，创新药板块筑底后开启估值修复，而创新药企则以更加厚实的基础不断创造确定性。眼下也许不再是投机赚快钱的最好时机，但却是价值投资者寻找长期价值回报的机会。

沧海不遗珠：管线价值+商业化能力=α价值

二级市场建立在理性基础上的创新药投资，正在成为创新药发展的重要推动力。根据索罗斯反身性理论，牛市中上市药企有望构建一个自我价值实现的循环。

较为典型的就是低估值高业绩增长的云顶新耀。在54家后缀带B的18A公司中，只有8家在今年上半年实现了盈利。其中，云顶新耀上半年实现总收入达3.02亿元，较2023年下半年大幅增长158%，并实现其历史上的首次商业化层面盈利。

因此，随着创新药板块价值回归，云顶新耀在18A上市规则下66家生物科技公司中市场表现较好，证明了价格始终围绕价值波动的真理。而细究云顶新耀业绩增长背后的动能，是公司在产品创新力和商业化能力两方面的“基本功”。

具体来看，依托较强产品创新力精准打造高价值管线是首要因素。

一方面，云顶新耀全球创新管线都处于蓝海赛道，在抗感染、肾科、自免三个领域，落子精准，风格明确，做差异化的竞争。

自2022年以来，云顶新耀开启了转型变革之路，强调聚焦“蓝海”领域，将有限的资源分配到最需要的地方。随着依嘉、耐赋康陆续推出，公司产品价值逐步兑现。耐赋康已在中国内地、中国澳门、新加坡商业化上市，并获中国香港、中国台湾批准，韩国预计2024年下半年获批。此外，公司氟环素类抗菌药依嘉上半年收入达1.342亿元；自身免疫疾病药物伊曲莫德已在澳门、新加坡获批，下半年将在中国内地、香港申请上市，届时云顶新耀将有三款产品商业化，增加营收。

另一方面，云顶新耀正在一步步完成从Biotech到Biopharma的“升级、融合、转型”的过程，不仅逐步构建在肾科和感染领域的领导地位，还成功实现“自研+BD”双轮驱动。

云顶新耀成功实现临床验证的mRNA平台本土化，并构建了一整套内部的端到端能力，可独立研发制造全球权益的mRNA肿瘤疫苗。目前，公司基于mRNA平台的肿瘤疫苗已进入人体试验阶段，有望引领新一代肿瘤免疫疗法。治疗性疫苗，尤其是肿瘤疫苗，是云顶新耀自主研发的核心，具有解决全球未满足医疗需求的潜力。

2024年8月，云顶新耀首个自主研发的新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16已正式在北京大学肿瘤医院和复旦大学附属肿瘤医院启动临床试验。同时，公司还在研发其他肿瘤疫苗及基于mRNA的体内生成CAR-T项目，可用于治疗肿瘤和自身免疫性疾病，预计2025年将在中美两地递交肿瘤相关抗原(TAA)疫苗的新药临床试验申请。

重点产品进展说明云顶新耀产品创新从1到N，新药上市步伐持续加快。在此基础上，公司的商业化能力也为长期成长增加了一份确定性。

在经历转型变革，树立“亲力亲为、结果导向、自我驱动、务实高效”的创业文化后，云顶新耀不断提高运营效率、创立最佳商业化实践的战略。现如今，公司旗下耐赋康仅凭借着约120多名销售代表的团队，将覆盖约500家核心医院及国内60%以上的IgA肾病患者群体。高效运营下，公司上半年运营费用占收入比重大幅减少249%，商业化能力得以加强。

得益于核心管线价值和高效的商业化团队，云顶新耀正进入商业价值的兑现期。对此，云顶新耀首席执行官罗永庆表示：“预计到2024年底，公司将有三款产品实现商业化上市。云顶新耀对实现全年人民币7亿元的销售目标非常有信心，并力争在2025年底前实现现金盈亏平衡的战略目标。”

创新药是一个典型的高投入、高风险的知识和技术密集型行业，研发的护城河难以逾越，商业化的壁垒同样无法快速建立。而一旦新药从研发到推向市场的商业模式跑通后，创新药企也就拥有了更多的“确定性”。

云顶新耀的发展反映了创新药产业正驶入创新升维的下一个阶段，医药生态的价值链条向上而行。

这一趋势折射到资本市场，投资者对创新药企的关注度正持续增强。目前，港股生物医疗板块仍然处于估值洼地，随着牛熊转换市场结构从传统到新兴的演变，港股对创新药企发展的助力有望持续增强。而像云顶新耀这样实现了产品管线和商业化正向循环的创新药企，将成为市场中的“黑马”。

三重因素共振，中国式MNC崛起

展望未来，随着创新药行业价值创造的齿轮加速转动，众多细分领域有望孕育出千亿级别的行业巨头。

合理评估这一预期，可以采用创新药企常用的市销率作为估值参考。以云顶新耀为例，其当前市销率（TTM）约为18倍，若按照公司此前提出的“2030年四大重点产品实现100亿人民币销售峰值”的目标进行推算，意味着较大的想象空间。而这一长期价值投资前景，有望在公司稳健的商业化和创新发展策略下逐步兑现。

云顶新耀的成长轨迹，在某种程度上成为创新药行业未来潜力的一个缩影。

当前港股生物医疗板块整体仍处于估值低位，预示着未来有较大的向上修复空间。而判断行业未来潜力，云顶新耀的估值在头部创新药企中具有参考性：百济神州市销率（TTM）约为8倍，信达生物约为9倍，康芳生物约为28倍，科伦博泰生物约为21倍，以及康诺亚的高达134.4倍，云顶新耀的估值处于一个较为稳健的区间。

可以确信，在保持业绩增长的前提下，估值合理的创新药企潜力可期。而优质创新药企实现高增长，将是政策红利、市场需求与企业创新能力三重因素共振下的必然结果。

从政策来看，中国创新药这个年轻的赛道年内迎来多项利好政策支持，身处行业一线的药企直接感受到了“水温”的变化。例如，国产创新药医保谈判已经进入常态化阶段，云顶新耀的耐赋康已被纳入今年医保谈判名单，有望进入医保推向市场、走进临床。

考虑到IgA肾病领域潜在患者数量庞大，耐赋康持续放量已经是一张明牌，云顶新耀有望收获一个50亿+的大品种。这也会让公司业绩表现更超预期，进而带动资本市场的预期走高。

再把目光投向整个医疗健康市场，全球人口老龄化加剧，慢性病的增加更是一个显著趋势。以国内为例，据机构预测，预计到2030年65岁以上人口比例约19%，当前我国人口老龄化趋势已显现，未来老龄化趋势或将更加明显。而国外很多地区，如日本、英国、美国进入老龄化社会已经有七八十年或更长的一个历程。

图源：天风证券研究所

这意味着市场对高效、低毒副作用的创新药物需求日益增长，尤其是重大慢性病领域。其中，云顶新耀的mRNA管线、自免BTK抑制剂都是高潜力大品类。

以新一代共价可逆的BTK抑制剂EVER001为例，云顶新耀拥有EVER001全球权益。BTK抑制剂EVER001针对的原发性膜性肾病，仅中国市场患者规模就达到200万，全球市场病患群体更加庞大，而当前疗法副作用大且至少30%患者无响应或易复发，对新疗法的需求极为迫切。而EVER001采用新一代共价可逆机制，具备高选择性和低毒性特点，在自身免疫疾病领域备受瞩目。

目前，云顶新耀正加速EVER001开发，预计下半年将发布针对原发性膜性肾病的1b期临床初步结果，并计划明年进入2期临床。

不难预见，随着云顶新耀加速推进拥有全球权益的管线研发，BD价值释放正当时。公司正在深耕mRNA技术平台，加速肿瘤疫苗及其他创新疗法的研发进程。同时，从过往BD实践来看，公司BD能力突出，有望争取新产品在国际上获得批准和商业化。

云顶新耀有望形成“研发管线-新药上市-业绩兑现-股价增长”的正循环。而这也展示了中国创新药行业通过“升级、融合、转型”，真正磨砺出了一批站在全球医药创新潮头的企业，中国式MNC即将涌现。

结语

回顾创新药十年，整个发展过程正如《桃花源记》中那句：“初极狭，才通人。复行数十步，豁然开朗。”

如今，创新药产业已行至价值释放的阶段。随之而来的是估值的修复，而此轮上升行情中蕴藏着比以往更加强劲的政策、市场以及创新三重支撑力。这也意味着资本市场对创新资源的配置作用有望被长期激活，踩在厚厚雪坡上“滚雪球”的创新药企们将被更多价值投资者青睐。

新十年已至，中国创新药企再往前走，路越来越宽。

来源：港股研究社