亮丽的利润增长，高额的股份回购，腾讯的二季报让这家传统互联网大厂，似乎找回了年轻时王者回归的感觉。

根据腾讯Q2财报数据显示，公司净利润同比增长82%，分业务来看本土和国际游戏业务双双实现了9%的增长，网络广告业务增长，二季度收入同比增长19%。游戏稳健，广告向上，腾讯不仅摆脱了主营业务连续下滑的泥沼，同时似乎也找到增长的法门。

而这个增长法门，无疑就是视频号。根据财报显示，2024年第二季度视频号总用户使用时长同比显著增长，与此同时，视频号交易能力也正在系统性增强。腾讯首席战略官詹姆斯・米切尔（James Mitchell）表示，视频号广告收入同比增长超过80%。而根据第三方研究机构海豚投研估算，视频号在本季度的外循环+电商广告合计有60亿-70亿，同比增长105%。

捷报频传的乐观氛围，也潜移默化地改变了投资人的态度，正当人们期待着资本市场一次酣畅淋漓的大涨时，平淡的反应，却跌破了大多数人的预期。

8月13日，当腾讯公布财报过后，腾讯股价并没有如期迎来上涨，反而连续两日下跌，与之形成鲜明对比的是，京东阿里等互联网大厂业绩向好后的股价狂飙。股价反馈更多的是短期情绪，如此优秀的财务数据面前，为何对腾讯的争议却在不断加大？

细看来说，理由并不复杂，增量匮乏可以被视作主要原因，以游戏业务为例，《王者荣耀》与《和平精英》均上线多年，作为腾讯的支柱型游戏，它们更像是一个动态调节器，而非增量，当业绩下滑时，它们可以快速通过拉流水等方式，快速缓解业绩压力，而当形势发生逆转时，它们则继续扮演基本盘的角色，几乎难以形成强预期差。DNF虽然增长迅速，但更多地是对16年累积的一种兑现。而对于腾讯来说，这样的IP储存似乎也开始捉襟见肘。

游戏业务如此，占比较大社交网络收入以及金融支付与企业业务也是类似，分别2%与4%的增长，都可以看出，腾讯在该方向上的停滞不前。

而从这个角度来看，纵观腾讯各个业务版块，能够拉高毛利并且有巨大想象空间的似乎只剩下视频号。但对于视频号而言，电商板块体量依旧不大，本地生活迟迟难以打开，都成为困扰着投资人心中的疑问。该如何破局，似乎亟待一个明确的答案。

游戏依旧没有梦想

2018年，《腾讯没有梦想》刷屏朋友圈，随后引发腾讯930变革，高管公开回应投行化。距今虽然已经6年过去了，但如果仔细观察腾讯各业务板块，腾讯似乎仍在原地打转。

以游戏业务为例，2015年上线的《王者荣耀》和2019年上线的《和平精英》依然是关乎腾讯业绩的重中之重。在财报中，腾讯表示，公司重振了旗舰游戏《王者荣耀》和《和平精英》，两款游戏流水均恢复了同比增长。

与此同时，《地下城与勇士》手游和《英雄联盟》端游是推动国内游戏销售复苏的主要驱动力，而这两款游戏，《地下城与勇士》已然运营超过16年，而英雄联盟上线于2009年。

老游戏抗压是一把双刃剑，从某种程度来说，老游戏在腾讯内部，虽然在稳住大盘方面功不可没，但同时也拖慢了腾讯的脚步，腾讯一直渴望着下一个超级爆款，全民游戏的出现，但相对应付出的代价就是开发缓慢，新爆款遥遥无期，过度依赖老游戏。在本季度恢复增长之前，在过去整整12个季度之中，腾讯游戏只有2023年Q1获得过双位数的同比增长（10.8%），其余大多数时间都是小个位数甚至负增长，周期属性明显。

而在今年，当DNF再次表现不俗时，腾讯对于游戏新的增长就再次陷入到了“佛系”之中。

据某接近腾讯人士表述，在行业包括腾讯自身，普遍对下半年直至明年接下来也没有什么值得期待的新品了。《王牌战士2》《三角洲行动》乃至《王者破晓》，似乎都没什么冠军相。从乐观的角度看，老产品还有很大的潜力。但是从另一个角度来看，腾讯研发真正意义上的新品游戏的速度，势必开始放慢。

其实近年来，对于腾讯游戏来说，危机并非并不存在，米哈游的《原神》《崩铁》等二次元大作，无论从游戏品质上，还是在商业化上都获取了不俗的成绩，与此同时，出海的成功，也让中国游戏找到了另一种可能。

近期，《黑神话：悟空》的破圈与爆火，似乎给腾讯敲响了警钟，中国全新一代3A游戏已经达到了世界水平，但腾讯的摇钱树们，还停留在10年前的状态，中长期来看无疑不利于行业发展。腾讯掌控着行业最优秀的资源，但却不断打出防守牌，谁能打破现状，不得而知。

其实，腾讯巨大的游戏版图，已然出现裂缝，从年初《元梦之星》与《蛋仔派对》的交锋来看，腾讯的复制能力以及快速反击能力，都有所下降，从而让业内人士得出了腾讯游戏现在确实不擅长打仗，更愿意待在功劳簿与舒适圈中的结论。

财报发布之后，无怪乎，诸多投资人在看完腾讯财报之后，发出“虽然很稳，但没什么想象力”的结论。

视频号的爬坡与远虑

从数据来看，腾讯的二季报中，最令人兴奋的无疑还是来自视频号带动的广告业务的增长。在花旗对腾讯业绩的评价中，曾表示，视频号广告收入同比增长80%。虽然宏观环境对品牌广告和移动广告网络造成压力，但视频号新增广告库存有望部分抵消影响。腾讯相信其将继续提高其广告市场份额，并且一旦消费者支出改善，广告业务将受益。

但从腾讯内部来看，视频号电商无疑才是腾讯未来一段时间发力的重点，根据公开信息显示，在今年3月，微信视频号电商团队进行了整合，原来的广州和深圳内部赛马的局面结束，由微信创始人张小龙亲自带队。

而根据接近腾讯人士透露，视频号产品团队认为自己的上限是整个电商市场的20%，下限是10%，而如果以此数据来估算，视频号预计其GMV体量约为1.8万亿至3.6万亿之间。

顶尖团队，资源注入，腾讯似乎要在电商领域打一场大仗。

但从当下的发展来看，这场大仗似乎还在酝酿之中。2023年视频号GMV仅为3000亿，而在电话会中，腾讯官方也表达了谨慎的态度，公司管理层直言，相较其他短视频平台，在总商品交易额增长方面，我们未出现放缓的情形。主要原因在于，和竞争对手相比，我们的电商交易额规模实则很小，仍有巨大的增长空间。

据接近腾讯内部人士表示，视频号DAU早已与抖音接近，甚至在峰值时超越抖音，据QuestMobile数据，截至2022年6月份视频号的活跃用户规模达到8.13亿，已超过抖音（6.8亿）和快手（3.9亿）。面对如此充裕的流量，视频号电商的步伐却没有迈得太快。在经过多轮试探之后，视频号在知识付费、游戏等方向已经完成了初始的电商尝试，但如何继续扩大战果，视频号陷入了纠结之中。

在此次财报之中，纠结的态度，更是溢于言表。在电话会中，公司管理层表示，公司要重新定位了直播电商业务，使其更趋近于微信电商，也就是说，要构建的这个生态系统并非仅依托于视频号和直播频道，而是要在微信内部打造电商生态系统，并与整个微信生态系统相连。

从以上表达可以看出，视频号电商野心很大，不仅要承担联通微信生态的使命，而且还要将电商要融合进社交、小程序，甚至企业微信等多个场景之中，形成庞大的生态。

其实，之所以有这样的思路，从腾讯发展的历史中可以找到答案。单纯从电商的角度来看，从微信生态中获益者非常之多，从早年的微商，到后来的拼多多、京东，微信的巨额流量在电商领域想象空间非常之大。甚至小程序电商规模也已经到达了3万亿。但这些业务从发展过程来看，与微信自身关联度都相对单一，微信能提供的更多的是流量之下的冷启动，后期无论是私域的运营转化，还是拼团模式，真正与微信生态形成强关联的并不多见，而存活在微信生态中的如微商，其结果却以惨淡收尾。

从某种程度来说，微信已经验证了，在传统模式之下的电商，似乎并不能匹配微信生态。叠加上单纯从电商生态位来看，各个平台对于用户心智的占领早已成熟，微信电商该如何切入，就需要考验公司融合创新的能力。

从历史经验来看，这样的融合，从底层机制和生态方向来看，充满了矛盾。举例来说，微商的快速崛起，验证了私域的有效性，但短视频属性的内容平台，更多地却强调公域，私域之中，更重要的是人与人的链接，而公域之中，却是以平台算法，个人兴趣为主，而这些，不过是社交与内容两个场景之下的矛盾，如果叠加进入如小程序的功能性，以及企业微信b端属性，其复杂度与难度，都可想而知。

视频号首先要做的也许是统一生态的调性，甚至改变用户习惯，然后商业模式才能逐渐产生。

而这样的统一性，对于已经习惯海纳百川的超级APP微信来说，阻力可想而知。

从当下视频号电商动作也不难发现，视频号电商更多地只是在边缘修剪如打击诈骗，或者丰富小店功能等等，未来的蓝图在哪儿，似乎依旧没有答案。正如财报电话会中所言，如果我们能够以系统的方式在微信内构建电商生态系统，充分利用微信内的所有力量源泉，就能打造一个规模更大、更具意义、上限更高的电商生态系统。

如此宏大的愿景之外，视频号电商需要面对的现实，却异常惨烈，国内主流电商平台早已通过多轮厮杀，找到了自身的边界，当心智与边界逐渐划分清楚之后，视频号电商想要再掀起波澜，无疑难上加难。

瘦身大象，走入窄门

一份优秀的财报背后，似乎难以掩盖腾讯对于当下环境的谨慎。精打细算，重点发力的背后，则是腾讯紧缩式增长的战略的映射。

客观来讲，紧缩增长的腾讯占据着市场环境的东风，以游戏为例，《绝区零》的哑火，让腾讯在米哈游的猛攻之下，第一次有了喘息的机会，而老对手网易，在今年也颇为不顺，《射雕》等游戏的失利，客观上放缓了增长势头，而在电商赛道中，经过多轮厮杀与内卷，抖音等平台方增长均开始放缓。

胜率下降，似乎成了当下行业的普遍状态，此刻回望，抱紧摇钱树的腾讯，反而被衬托出了其韧性，而正是这种韧性，让腾讯有机会对内开启降本增效。

根据腾讯Q2财报数据显示，业绩与利润调整后的数据悬殊，导致利润增速远超收入增速的原因，是对费用的严格控制。具体反应到数值上，腾讯Q2的雇员总数为105506人，同比增长了约1000人（比例不足1%），总薪酬开支为543亿元，去年同期为541亿元，总薪酬开支则几乎同比不变。

而据接近腾讯人士表示，在腾讯内部薪酬正在发生变化，“7月末的时候，腾讯调整了薪酬方式，主要就是宽进严出，少招人多裁员，已经不是秘密了。费用也要稳中有降。”

而体现在业务之上，则在于腾讯对于不赚钱业务的收缩，ToB业务虽然维持增长，但根据业内人士分析，其实主要推动力是企业微信收入和视频号商家技术服务费的增长——这两项都是打着To B旗号的To C业务。至于需要重金投入的视频业务，在内容采购上烧钱的程度也早已有所收敛，进入了量入为出的时代。

紧缩式增长无可厚非，但硬币的另一面，对于腾讯而言，这样的紧缩也让其无形中踏入了窄门，越来越保守的姿态，以及对于利润的追求，让腾讯的业务难以更进一步，短期来看，似乎增长亮眼，但从中长期的角度来说，却越来越像掉入如《创新者的窘境》描述中的失败大公司，开始逐渐出现脆弱性，直至被颠覆式创新击溃。

瘦身中的大象，虽然赢得了不错的数据，但想要起舞，却是难度不断累积。

可以预计，在未来几个季度，凭借着游戏的货币化率，腾讯依然可以保持不错的增长势头，但从集团层面保持紧缩式增长，无疑直接影响创新能力，例如眼前的电商业务，想要快速打开局面，无疑难度将会倍增。

全村的希望，再次被推至台前，腾讯已然将最优质的团队，以及重磅资源注入，但不得不说，近几年来，互联网大厂突破边际的业务试探，成功率难以预测。腾讯此次会是一个例外，结果似乎仍处于迷雾之中。