导语：同一体系内的农商行，易形成一致性预期，又缺乏近身指导，为部分农商行“剑走偏锋”埋下了伏笔。

01 触及监管容忍线

对于愈演愈烈的爆炒国债，监管开始出手整顿。

8月8日，银行间市场交易商协会监测发现，江苏省内4家农商行——常熟农村商业银行股份有限公司（601128.SH）、江南农村商业银行股份有限公司、昆山农村商业银行股份有限公司、苏州农村商业银行股份有限公司（603323.SH），在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。

目前，交易商协会已对上述4家机构启动自律调查。

同日，该协会公告称，在近期查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中，存在出借债券账户和利益输送等违规情形。

交易商协会表示，已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，预计后续将有相关的行政处罚结果发布。

从涉及内容和时间来看，两份公告，很有可能针对的是同一事件。

受此影响，常熟银行和苏农银行，该日股价分别下跌1.45%和3.40%。

对于此次国债交易的违规，监管部门迅速展开调查，并初步予以“定调”，相当罕见。

2023年以来，股债呈现冰火两重天。

一边是权益市场低迷，另一边债券市场持续火爆，银行理财和非银机构，带着数万亿资金纷纷涌入。

10年期国债利率持续下行。8月5日，利率下降到2.18%，创下有记录以来中国10年期国债的新低。

这一点位，显著低于央行主管媒体金融时报提出的“2.5%至3%的合理区间”口径。

作为预期管理的重要部分，除多次喊话外，央行持续提示长端利率走低的风险，甚至有传闻称“窗口指导”国有大行卖出国债。

仅8月5日至6日两个交易日，国有大行卖出7-10年期国债新券合计超过600亿元。

作为“接盘方”之一，农商行两日累计扫走300多亿元，相当于“对着干”。

业内人士透露，此次农商行“顶风作案”，有推高“定价中枢”之嫌，触及了监管容忍线。

02 “大行放贷、小行买债”

近年债市高歌猛进。江湖人称“波段小王子”的农商行，是其中最为活跃的利率债买盘之一。

甘冒大不韪，农商行确有自己的“苦衷”。

自2023年以来，“大行放贷、小行买债”是银行业的一个奇特的现象。

为支持实体经济，国有大行在资金成本优势下加大向小微企业、普惠和农业等领域的信贷投放，业务进一步下沉。

同一区域内，大小行展开了“巷战”。

在资产端，中小银行信贷业务空间受到挤压，信贷投放难度增加，特别是一些严重依赖小微贷款业务的农商行。

而在负债端，农商行一直以高利率存款和理财产品吸引储户，导致成本居高不下，息差持续收窄。

虽然“资产欠配”各处都存在，但在农商行体现得更显著些。

新增贷款难、息差收窄压力和“资产荒”综合作用下，提升债券投资资产端收益，成为农商行资产配置的主要诉求。

尤其在今年，农商行于债市“低买高卖”炒作之风愈演愈烈。

03 狂野玩法

此次被交易所协会点名调查的4家农商行，均来自江苏。

其在债市之活跃，早被称之为“利率债农商四小龙”。

“四小龙”颇具实力。其中有两家是稀缺的上市农商行，另外两家也有上市规划。

两家上市农商行，常熟银行和苏农银行同于2016年上市。前者资产总额超过3600亿元，后者也有近2200亿元。

另一条“小龙”江南农商行，规模最大，接近常熟银行和苏农银行加起来的总计。江南农商行早在2018年就与中信建投签订了上市辅导协议，不过迟迟未递交招股书。

四条龙最小的昆山农商行，也超过了1700亿。其前身为昆山市农村信用合作社联合社，目前正在冲刺上证主板IPO，当前审核状态为“已受理”。

来自同一地区，且实力不俗，操作又“步调一致”，是否为“联合行动”？

对此，一位银行业内人士介绍，与城商行各有归口不同，同一省内的农商行，归属省级农村信用社联合社（简称省联社）管理。

近年江苏省联社针对辖区内农商行，管理内容主要集中在基本行政管理和农商行之间的高管人事调任，对农商行自身的经营管理没有太大实权。

同一管理体系内的农商行，易形成一致性预期，又缺乏近身指导，为部分农商行“剑走偏锋”埋下了伏笔。

今年4月有媒体报道称，华东某省央行地方分行，对部分农商行进行了窗口指导，要求农商行聚焦主业、压降杠杆的同时，降低债券久期。5月，央行还曾专门调研农商行参与债市交易。

但，农商行炒作国债的行动，似乎并没有要停下来的意思。

值得注意的是，被点名的4家农商行，除了操作市场价格之外，还涉嫌在国债二级市场交易中利率输送。

业内人士表示，这属于“比较重”的说法了。

农商行在债券市场玩法一向比较“狂野”。除了加杠杆、拉久期炒作部分流动性较大的券种，更有“控券”这样的极端操作。

一位业内人士透露，此前听闻过类似情况，几家西部地区农商行集体“团建”。

他们集中针对某些流动性和交易密度程度不高的“老券”或“次次新”活跃券，采用“边买边派、回调护盘、BP下行几点后一起跑”的策略操作“控券”，从而赚取买卖差价。

债券利益输送，是金融反腐重点关注的领域之一。

交易过程中的输送，曾被“摸索出”几种玩法。

这些玩法，主要围绕丙类户展开，并通过代持、过桥等手段匿藏交易对手。其后又迭代到分级产品和私募，投资经理通过认购产品的劣后级别，通过高杠杆、结合银行委外以实现大额利益输送等伎俩。

经过十几年“斗智斗勇”，监管层已经非常熟悉这些套路。想要不留痕迹地在债券交易中实现利益输送，已经变得越来越难。

去年5月，交易商协会曾通报大连银行、青岛银行（002948.SZ/3866.HK）、郑州银行（002936.SZ/6196.HK）、江西银行（1916.HK）以及粤财信托等多家金融机构，存在债券代持交易等违规行为，涉及虚增做市交易量、交易未反映真实或正当交易目的等问题。

今年4月，交易商协会在一份自律调查公告中指出，部分中小金融机构存在涉嫌违规代持、出借债券账户等行为，并对6家中小金融机构启动自律调查。

04 警惕“瑞信时刻”

国债利率对宏观调控以及金融市场资源配置的意义，不言而喻。

国债是金融市场上信用最高、风险最低、也是最基础的资产。而国债收益率曲线，更是其他各类金融资产定价的基准。

在价格型货币政策框架下，国债收益率曲线，将影响央行进一步疏通货币政策的传导机制，从而作用到实体经济的资金面。

从“顺势而为”到“聚众投机”，央行势必要积极采取行动，引导国债长端利率回归合意区间、债券收益率曲线正常化。

如刚刚发布的二季度货币政策执行报告写道，“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”。

7月1日，央行决定近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

到了8月，央行亲自下场，于8月7日操作“零元逆回购”，在公开市场实施较大规模资金净回笼。

除了央行通过借券卖出增加市场供应，传闻证监会亦配合在非银端调控，暂缓债券基金审批达一个多月。

上述行动，皆是为了避免资金利率下跌过快，对市场流动性进行“削峰填谷”，保证债券市场稳健运行。

部分农商行，对监管的明确态度视而不见，反而加大了“薅羊毛”力度——卷久期、上杠杆。

随着长债利率日益走高，持仓风险也不断累积。这时一旦出现风吹草动，国债利率扭头向上，就会给这些农商行带来巨大的损失。

殷鉴不远。瑞士信贷银行就是这样的例子。

2022年之前，瑞信一直持续进行“低利率时期”交易，堆积长债——在这一“理论上安全”、又利润微薄的资产之上，疯狂加杠杆。

美联储多轮加息后，市场的极速变化，使硅谷银行、瑞士信贷在内的许多机构，根本来不及反应。

加之投资者挤兑，瑞士信贷不仅拉爆了自己的仓位，还关联到了其他银行。很多小银行因此出现了流动性危机。

国内最近的教训，则发生在2022年11月。

当时，市场利率变化导致的抛售之下，债券价格的剧烈波动，引发了以债券为主要配置资产的银行理财产品净值迅速下跌，部分产品跌破1元初始净值。很多银行的债券交易也因此出现巨大亏损。

只关注自己一行、一柜的短期得失，自然看不见这些迫近的风险。作为管理机构，央行有责任平衡短期与长期，稳增长、防风险。

并且，对于银行这样的资金方来说，超常规的债券交易行为，常常伴随着违规、腐败现象。

在金融强监管的主基调下，为了确保经营稳健和风险可控，农商行应更多关注在普惠贷款、小微贷款等信贷主业，而不能把业务重心放在炒债券上，确保信贷资产在总资产中保持适当比例。（来源：阿尔法工场银行家）