撰稿|行星

来源|贝多财经

紧随多点Dmall的脚步，又一家“物美系”企业向着资本市场发起冲击。近日，麦德龙供应链有限公司（下称“麦德龙”或“麦德龙供应链”）向港交所递交上市申请，瑞银集团、招商证券国际为其联席保荐人。

值得注意的是，麦德龙曾以物美科技有限公司（下称“物美科技”）为名，于2021年递表港交所，但上市进程因招股书过期而搁置。若该公司成功登陆港股，将标志着在资本市场沉寂多年的“物美系”再度卷土重来。

一、三十年沉浮，张文中的“物美”野心

麦德龙的历史最早可以追溯到1994年，为张文中在北京创立第一家物美综合超市，并开始以物美为品牌名经营零售业务。依托于信息管理系统，张文中的物美集团越做越大，迈向边发展边并购的道路。

在这期间，受困于大卖场经营寒冬的物美商业以回购流通股的方式完成私有化，于2015年从港交所退市，但物美集团的对外扩张仍在继续。在2015年至2018年期间，物美集团相继收购百安居、韩国乐天，并参与了重庆商社的混改。

2020年，物美集团以20亿欧元的价格收购德国企业麦德龙（METRO）中国业务的80%股权，并于次年将其与物美超市的零售业务打包整合为“物美科技”，推进其在港交所的IPO，此举也被视为“物美系”的二次上市。

物美科技的招股书失效后，张文中虽然没有重新“激活”上市进程，但并未放弃重回港股的目标，将目光转向旗下零售业SaaS解决方案供应商多点数智（Dmall）。前不久，多点Dmall获得了中国证监会的IPO备案。

而上市折戟的物美科技，则进行了一场彻头彻尾的资产转移与业务重组。物美科技将零售业务、装饰建筑工程业务尽数转让给物美集团，并引入物美集团的食品快消供应链业务，摇身一变成为专注供应链服务的全新“麦德龙”。

据招股书介绍，麦德龙是一家食品快消供应链解决方案服务商，为广泛的企业及机构客户、零售商提供各式各样的商品和解决方案，业务范围涵盖食品服务及配送解决方案、福利礼品解决方案、零售商配送解决方案及商品批发。

从屡败屡战、三度闯关港交所的多点数智，到改头换面、剥离核心零售业务只为成功上市的麦德龙，“物美系”及张文中在市场中动作频频，足以证明其重新扩张资本版图的迫切性。

二、营收三连降，依赖物美集团存活

麦德龙在招股书中表示，其将Metro AG的质量保证标准与中国本地实践相结合，并制定麦德龙评估标准。此外，该公司还建立了产品追溯系统，以分布式仓储加工模式为基础的全国性物流网络，将数字化能力运用于各个业务环节。

截至2023年末，麦德龙已分别为超5.2万名提供食品服务和配送解决方案，为超8.8万名客户提供福利礼品解决方案，并就物美集团的100家麦德龙门店、366家物美超市门店和304家物美便利店提供零售商配送解决方案。

根据弗若斯特沙利文资料，按中国市场2023年的收入衡量，麦德龙在食品快消供应链、零售供应链、商业福利和礼品解决方案服务商中均名列第二，且是第五大餐饮供应链解决方案服务商，以及第一大团餐供应链解决方案服务商。

2021年至2023年，麦德龙分别实现营业收入278.20亿元、271.02亿元和248.58亿元，虽然整体收入规模颇为可观，但收入的成长性不佳，2022年和2023年的收入降幅分别约为2.6%和8.3%，呈连年下滑态势。

但可圈可点的是，麦德龙维持住了毛利水平的增长，同期内分别实现毛利润25.19亿元、26.33亿元和26.56亿元，毛利率亦由2021年的9.05%增至2022年的9.71%，并于2023年突破10%，来到10.68%。

按照业务进行细分，零售商配送解决方案是麦德龙的主要收入来源，分别贡献营收166.34亿元、164.14亿元和149.32亿元，约占总营收的六成；但此项业务收入也出现了明显回落，且毛利水平十分有限，仅在3%左右。

贝多财经了解到，麦德龙还将在未来发展中进行折扣让利。在今年5月举办的舞美三十周年发布会上，张文中宣布将首批超500种商品纳入“天天低价”商品的行列，致力于为消费者提供“天天价廉，永远物美”的服务。

此外，麦德龙的收入增长，也很大程度上依赖背后的“大树”物美集团。该公司过去三年来自物美集团的收入分别为170.97亿元、168.87亿元和154.05亿元，占其总收入的61.5%、62.3%和62.0%，几乎掌握了麦德龙的“命门”。

三、现金流不足，应收账款额高企

一面是顺应价格战主动让利消费者，一面是终端供应链渠道过度依赖“物美系”导致的独立议价空间不足，在经年累月数以百亿计的销售成本承压下，麦德龙的经营效益十分有限。

在2021年实现3.32亿元的净利润后，麦德龙由盈转亏，录得4.71亿元的净亏损，2023年则再度实现2.53亿元的利润，盈利水平难言稳定。而在非国际财务报告准则下，麦德龙的经调整净利润分别为1.08亿元、4.12亿元和4.30亿元。

麦德龙解释称，其2022年的亏损主要是因公共卫生事件下，福利礼品客户结算时间较长。此外，由于人民币与美元的汇率发生波动，该公司2022年录得优先股产生的赎回负债账面值增加8.83亿元，也对净利润造成了一定影响。

透过招股书不难看出，麦德龙第三方客户的支付能力趋弱，2021年至2023年该公司扣除信用亏损拨备的贸易应收款项分别为5.90亿元、6.28亿元和5.26亿元，周转天数分别为20.1天、23.1天和24.0天，账龄明显被拉长。

除此之外，麦德龙报告期同期还分别存在18.71亿元、27.40亿元和45.28亿元的应收关联方款项，复合年增长率达到55.6%。截至2024年4月末，该公司仍有44.31亿元的关联方款项待收取。

而麦德龙自身的资金状况，本就已经不容乐观。该公司的现金及现金等价物已由2021年末的25.82亿元降低27.80%至2022年末的18.64亿元。由于投资活动所用现金流增大，截至2023年末，麦德龙的账上只剩下5.27亿元现金。

与之相对的是，麦德龙截至同期的流动负债净额分别为6.79亿元、18.97亿元和43.75亿元，短短三年时间负债翻了七倍。截至2024年4月末，该公司的负债净额进一步扩大至82.31亿元，已是债台高筑。

不难看出，麦德龙之所以如此急于上市，账面现金远远无法覆盖流动负债是不可忽视的原因。然而，摆在麦德龙面前的，不仅是资金流动性的巨大恐慌，还有市场对其独立盈利能力的重重拷问。