文：向善财经

作为消费股中的龙头之一，伊利其实从来都不缺投资者们的关注和讨论。

不过，在看完伊利最近公布的财报和资本市场的部分疑问后，我还是想来聊聊我自己的一些看法。

2023年，伊利实现营收1262亿元，同比增长2.44%，归属净利润为104.3亿元，同比增长10.58%。今年一季度，伊利营收325.8亿元，同比下滑2.58%，归属净利润为59.23亿元，同比增长63.84%。

对于这两份成绩单，我认为伊利在2023年的表现相当亮眼，今年一季度的营收下滑虽然乍一看有些吓人，但仔细一想却也算是“正常表现”。

毕竟，受宏观经济的复苏缓慢，乳制品行业增长承压，乳制品终端需求表现疲软。

在这种情况下，伊利作为国内乳业的领头羊，能撑到今年一季度才出现营收下滑，已经相当有韧性了。

而且即使如此，伊利在财报公布后不仅宣布了大手笔分红，同时还放出了10-20亿回购计划，回购后全部注销。如果将回购也视同分红的话，那么伊利2023年的整体分红率基本上到了80%，这无疑证明了公司对未来依然充满信心。

或许正因如此，从财报公布到经过五一黄金周的发酵，伊利的股价依然保持着上涨的态势，但整体幅度并不大。这说明资本市场对伊利可能还是有些许疑问的。

增长放缓，但伊利的想象力不“平庸”？

说来也有意思，现在部分投资者们对伊利最大的看空，还是那个老问题：营收增长放缓。

伊利在2023年营收增速为2.44%，液体乳产品营收855.4亿元，同比增长0.72%。

这就成了部分投资者们对伊利经营信心产生动摇的根源所在。

那么伊利为什么会出现下滑？

背后，可能既有外部环境的被动压制，也有伊利自身的有意为之。

要知道，营收是售价和量的结合体。在当前乳业价格战的背景下，品牌想要做大营收也很简单，就是以价换量。

不过我认为，如果伊利选择了此举，那么无异于是在拿长远品牌调性换现在市场销量。毕竟，现在大降价一时爽，但是等本轮奶周期过去，恢复正常时，品牌的高端又该如何维系呢？

在这方面，伊利在年报中提到液体乳产品因销量上升增加收入21.9亿元，因产品结构调整增加收入2.15亿元，因销售价格变动减少收入17.91亿元，因材料价格变动、产品结构调整减少成本21.62亿元。

也就是说，受外部环境影响，伊利终究还是没能扛住价格战的压力。

那么压货降价的幅度怎样呢？这点算是为伊利挽救不少。

伊利在业绩说明会中提到，在此前的行业困境下，企业面临两种选择，要么继续将过剩的奶源生产成产品塞到渠道中，让渠道去消化；要么承担起行业龙头的职责，推动整体液奶行业重新回到健康发展的轨道上来。

伊利选择了后者。也就是没有都将低价原奶生产成产品，再积压到渠道去做促销，而是选择将相当一部分自行进行喷粉消化处理。为此，今年一季度伊利的营收下滑2.58%，原因主要有价格下降，同时也有主动控制液态奶出货和渠道调整的影响。

如果顺着这个思路往下看，伊利对于营收增速的有意放缓，可能还体现在费用端。

在去年一年营收增速不断下滑的背景下，伊利的销售和管理费用不增反降，分别同比下滑1.47%和3.53%。但同期，诸如蒙牛、天润乳业们的销售及经销费用却都出现了逆势增长，分别为12.7%和17.73%。

不过，也正是因为对费用投入策略的不同，所以才造成了伊利与同行的净利润表现分化。

2023年，伊利的营收增速仅为2.44%，但是归属净利润却实现了10.58%的增长，净利率达到8.18%。而同期蒙牛和天润乳业们在加码费用投入后，归属净利润却同比下滑了9.31%和27.71%，净利率为4.96%和5.16%。

其实从这个角度看，无论是部分品牌流血做高营收，还是现在部分投资者们对伊利的未来信心不足，本质上都透露着一股对未来企业成长性的焦虑，仿佛营收增长放缓就意味着投资价值尽头的来临。

但是在我看来，即便伊利们真的营收增长触顶了，也并不代表其就会失去投资想象力，更不代表公司未来的净利润、自由现金流也是个位数增长。

这里套用某雪球大V的一句话来解释，纵观全球那些传统消费品公司龙头，他们都走过了这样的历程：增量时代的时候，估值随着营收和利润的增长一起提升；快到顶时，市场总觉得他们还能增长，但实际业绩一出来都是个位数，所以估值也就都跌的非常低。

但真正量到顶后，随着这些公司分红和回购的比例越来越大（因为利润和现金流稳定，又没有大的资本开支了），市场往往又把他们的估值拉回到至少22倍。这就是典型的海外快消龙头的u型估值，欧美的宝洁、可口可乐，日本的明治乳业、龟甲万都是比较典型的案例。

所以某种程度上，从此次伊利有意放弃做高营收，转向增厚利润，拿出最大诚意的分红和回购注销就能隐约看出其现在的14倍PE并非夸大了，反而可能是被低估了……

第二增长曲线业务，继续后发制人？

当然，即便有着前人经验和此次伊利的高分红承诺在，但未来终究不可捉摸，所以现在大多数投资者们也并不期望伊利提前“躺平”。

不过实际上，伊利本身也确实都还没选择“躺平”。

根据伊利的回应，预计2024年下半年，上游原奶的过剩情况会开始逐步缓解，液奶渠道走向企稳，并恢复到很好的增长趋势……

此外，在业务层面，虽然现在液态奶市场趋于饱和，婴配奶粉又受制于新生儿出生率限制，但众所周知，奶酪和成人奶粉市场却还大有可期。

不过美中不足的是，这并不意味着投资者们的期待就可以放得很高。毕竟从潜力到实力转化是需要时间的。

先说奶酪，大部分投资者都明白，奶酪棒只是奶酪开拓中国消费市场的一个细微切入口，从儿童零食到餐饮工业和家庭餐桌场景，这才是资本市场愿意给妙可蓝多市盈率超过百倍的根本原因。

可为什么直到现在“奶酪第一股”妙可蓝多仍在奶酪棒上继续内卷，难道是不想抓住机会吗？

其实不然，主要是市场教育太难了。

从价格因素到饮食习惯，再到奶酪烹饪使用，这些问题无需多说都知道不是一时半会能解决的。所以才有了现在妙可蓝多业绩表现的大变脸。

或许正是意识到了这一点，现在伊利在奶酪方面似乎并没有过分加码。2023年伊利奶酪业务线下渠道零售额市占份额约16.9%，逊色于妙可蓝多。

理由可能很简单，一是能避开前期奶酪市场培育的不确定性和重投入的负面影响。二是对于要渠道有渠道，要品牌有品牌的伊利来说，只要奶酪市场拓荒完成，其也完全有信心实现后来者居上。常温酸奶领域的安慕希已经充分印证了这一点。

事实上，相同的战术思考，也似乎出现在了低温奶领域。

天眼查APP显示，2023年，伊利的液态奶零售额虽然稳居细分市场第一，但是市占份额同比下降1.8个百分点至31.6%。

原因是什么？在我看来很大程度上就是低温奶拖了后腿。

毕竟伊利在这方面的投入确实不算上心。年报提到，伊利的金典鲜牛奶以每100ml富含3.8g原生鲜活乳蛋白为核心卖点，但竞对品牌在年内已经升级至了4.0克鲜活乳蛋白。

难道伊利真的做不出来吗？答案恐怕和奶酪一样，考虑到冷链物流等基础设施不完善、市场教育投入大和低温奶净利率低等多种客观因素，所以现在伊利不想顶着压力领跑市场。

再来看成人奶粉，2023年伊利的市占份额为23.3%。现在成人奶粉属于潜力赛道，所以伊利在此时就需要主动加大投入力度，该出手时就出手了……

至于婴配奶粉方面，新生儿出生率下滑的结果，无非就是奶粉存量市场竞争激烈。

从这个角度看，伊利与澳优的“联姻”算是双赢。一方面伊利能够帮助澳优在国际供应链效率提升，优化国内渠道；另一方面澳优的海外奶源、独特的羊奶粉优势以及对美国市场FDA的通过，不仅能够帮助伊利巩固原先的奶粉优势，还能为其冲击全球乳业三强打下更牢固的资源基础。

从结果来看，在经过前期必不可少的磨合后，现在伊利与澳优的战略协同想象力已经初现端倪，2023年伊利的整体奶粉销量一举跃升至中国市场第一。

总的来看，相比于其他品牌在奶酪、低温奶业务上的火急火燎，现在伊利的重心还在传统盈利业务上，对于这些领域的布局也多少带有点想要“后发制人”的痕迹。

虽然在某种程度上，这也算是伊利自信的表现，可问题是安慕希后来者居上的神话，也不是一时半会就完成的。当然，从目前伊利在奶酪、低温奶领域的产品、技术布局来看，这家企业也不会打一场无准备之仗。未来，当奶酪、低温奶等业务相继爆发时，伊利能否实现市场超越？这一点可能需要由时间来见证了……

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