本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

凭借维迪西妥单抗的BD出海，荣昌生物曾一度被视为中国ADC企业的龙头。然而，这份荣光背后，荣昌生物的股价却并未受到投资者认可，过去三年中荣昌生物股价持续下跌，今年年初更是一度遭遇单日22%的股价闪崩。 

图：荣昌生物港股跌幅，来源：锦缎研究院 

之所以市场如此悲观，其核心原因还是在于整个资本市场投资热情的回落，导致投资者对于仍处于投入期的创新药公司心存芥蒂。 

不可否认，创新药是一个比拼研发速度的新兴行业，研发进度可能决定一家公司的命运。但同时，创新药又是一个需要资源高度投入的新兴产业，在企业发展初期极其依赖融资。当资本市场情绪回落时，企业融资难度陡然攀升，这也让创新药企的比拼不能再仅仅聚焦于研发这个单一维度。 

所谓研发，并非简单的药物研究，更包含了企业整体的开发战略。顺境时，各家企业比拼的是研发能力、研发速度；逆境时，企业资源受限，如何集中资源到最优势的项目，从而放大自身的优势，这实则才是决定一家创新药企高度的关键。 

透过荣昌生物刚刚发布的2023年报，我们可以看出这家公司的雄心壮志，它是并不满足于ADC龙头这个市场定位的。可是在当下这样的资本市场寒冬中，荣昌生物还是应当稳扎稳打，缓步徐行，切不可过于冒进。

01 激进的销售并未成功

纵观荣昌生物刚刚披露的2023年报，我们从中看到了管理层对于销售增长的急迫诉求。 

整个2023年，荣昌生物共取得营收10.83亿元，同比增长40.3%，延续了公司营收持续增长的趋势。不过为了实现这样的营收增长，荣昌生物付出了75.7%的销售费用增长。以75.7%的营销费用增长，驱动40.3%的产品增长，这样的销售结果显然是难言成功的。 

图：荣昌生物2022年、2023年财报数据对比，来源：锦缎研究院 

仅销售费用一项，荣昌生物就付出了7.75亿元的支出，显然公司是希望借着两个核心产品泰它西普和维迪西妥单抗进入医保的契机，争取在2023年实现营收持续放量。 

不过两款核心产品的最终销售数据却并未达到预期。以销售数量计算，泰它西普在2023年共销售78.23万支，同比增长59.37%；另一核心产品维迪西妥单抗共销售17.37万支，同比仅增长15.24%。 

图：荣昌生物核心产品销量数据，来源：锦缎研究院 

作为一款2021年6月获批的产品，维迪西妥单抗为了进入医保，曾在2022年初大幅降价，由原来的13500元降至3800元，降幅为71.85%，这也换得维迪西妥单抗2022年15倍的增长。可在上市的第三年，维迪西妥单抗的增速就下降至15.24%，进一步高速增长的预期落空，使得这款药物的未来前景遭受质疑。 

不及预期的销售数据再次向投资者证明，一款创新药的天花板还是由市场需求决定的，而不是靠所谓的营销驱动。 

02 臃肿的销售团队

荣昌生物销售费用居高不下的最大症结，还是在于销售团队的臃肿。 

现阶段，荣昌生物共有两款上市产品，分别是聚焦肿瘤的ADC药物维迪西妥单抗和聚焦自免疾病的泰它西普。这两款药物从技术路线，到适应症几乎都没有交叉的地方，因此想要让这两款产品实现大规模放量，就必须搭建两支完全独立的销售团队。 

在荣昌生物刚刚披露的年报中，自免营销团队与肿瘤营销团队的人数分别为750人和600人，处于并驾齐驱的态势。这两个相互独立的营销团队不仅管理难度大，而且很容易造成相互竞争的局面，不仅难以形成共振，甚至潜移默化间还会出现不必要的内耗。 

图：荣昌生物商业化团队人数，来源：锦缎研究院 

当然，肿瘤与自免是最大的两个药品分类，同时聚焦这两块市场的医药公司也并非只有荣昌生物一家，但它们多是以某一条赛道为主，在全力打造一支团队后，再择机进行第二支销售团队的构建。在营销团队构建这件事上，投资者能够再次看出荣昌生物管理层的“急迫”。 

对于缺乏经验的创新药公司而言，从0到1的建立起一支成熟的营销团队本就并非易事，更不要说像荣成生物这样同时构建起两支完全独立的销售团队了。或许在团队构建初期，公司并不会有太大的感觉，但随着产品销售的放量，两个同时扩增的销售团队将大幅增加公司的营销费用和管理费用支出，从而让公司亏损进一步扩大。 

资本市场大环境好的时候，这种激进的做法或许只是稍微增大了经营压力。可在如今这样的资本寒冬中，尚处于持续亏损之中的荣昌生物，又该如何说服更多的投资者呢？ 

在去年的报告中，我们就曾明确提出，荣昌生物需要做的不是加法，而是减法。与不断扩张的销售团队相比，战略资源并不充足的荣昌生物应该集中资源到核心战场，待取得突破后再寻求其他赛道的突围。战略聚焦的意义，远大于销售渠道盲目扩张。 

03 失焦的研发战略

战略失焦不仅发生在营销团队构架上，同样也出现在荣昌生物在研管线研发上。 

2023年报显示，荣昌生物拥有多达20余款候选药物管线，包括以泰它西普为代表的自免药物，以维迪西妥单抗、RC88、RC118等为代表的抗肿瘤药物，以及RC28等眼科药物，覆盖PD-L1、ADC和融合蛋白等多种药物类型。其中处于3期临床之后的管线就有15条之多。 

一款创新药的研发进程中，研发费用是会随着临床推进而巨幅增长的，尤其是即将上市的3期临床试验，更是会消耗大量的资金储备。同时推进15条处于3期临床的管线，这无疑是一个巨大的压力，也是促使荣昌生物研发费用飙升至13.06亿元的主要原因。 

图：荣昌生物管线图，来源：公司财报 

在泰它西普和维迪西妥单抗陆续上市后，荣昌生物的科研能力是得到市场认可的，这也是为何它一度跻身中国创新药第一梯队的原因。可当公司规模扩大后，其发展核心竞争力就不仅限于科研能力，同时也包括关于资源的合理分配。 

无论是公司规模，还是资金储备，荣昌生物实则都是难以与大型制药公司相提并论的，可它们在研发上的投入力度却比很多大型制药公司还要激进。快固然是影响创新药的核心要素，但这并不意味着公司应该不顾一切地一味求快。 

荣昌生物已经向市场验证了自身在自免赛道和ADC赛道的研发能力，它其实完全没有必要如此过于激进。在如今这样的资本寒冬中，与其不顾一切地ALL IN研发，倒不如集中资源聚焦于价值更高的核心产品。 

在资本寒冬中，活下去是最重要的，并不需要一直打鸡血研发。 

04 路径依赖不是答案

一家优秀的企业，必须具备审时度势调整经营策略的能力，市场景气的时候重拳出击，市场趋冷的时候则要学会精打细算。 

荣昌生物的起点绝对不算低，通过2020年港股IPO上市以及2022年A股IPO上市，荣昌生物分别募集资金38亿元和25亿元，合计募集金额超过63亿元。正是基于这两次融资，帮助荣昌生物建立起了较为充裕的现金流。 

然而，随着近些年荣昌生物在研发与销售上的冒进，最终导致的结果就是公司原本宽松的现金流逐渐紧绷。 

在2022年底的时候，荣昌生物账面上的货币资金还高达21.87亿元，但经过2023年的洗礼后，公司账面的货币资金数量已经下降至7.43亿元。要知道，荣昌生物2023年的亏损金额高达13.06亿元，几乎是账面获批资金数量的2倍。 

图： 荣昌生物货币资金，来源： 锦缎研究院 

当然，荣昌生物依然可以通过融资、BD等方式获得新的资金，如增发股份、银行借款、license-out管线等。但这些做法实则都存在很多不确定性，也会增加投资者对于公司未来的担忧。 

站在产业观察者视角，我们充分肯定荣昌生物的科研能力，能够分别在两条核心赛道都打造出具有竞争力的产品，足以证明公司具备进一步成长的潜力。不过，如今融资大环境趋冷也是不争的事实，想要再从市场拿到十亿级别融资的难度堪比登天。 

不可否认，荣昌生物的成功是建立在足够激进的基础上，对于它的努力市场也曾给予过充分肯定。但这种基于激进研发的成功只是景气宏观环境下的产物，如果将其当成是常规发展策略，那么就会陷入路径依赖之中，忽略当下的市场处境而一味相信过去的经验，这无疑是在与趋势作对。 

荣昌生物，现阶段缺的不是激进的发展策略，而是如何集中资源投入到利益最大化的地方。暴风雪来临的时候，正确的方向选择远比盲目求快的发展步调更加重要。